Meta, Laporan Kredit Mengungkap Utang US$27 Miliar yang Disembunyikan di Luar Neraca dengan ‘Geometri Tingkat Lanjut’

• Obligasi beragunan senilai US$27 miliar yang diterbitkan oleh Beignet Investor LLC mendapat peringkat A+, berdasarkan struktur usaha patungan 80% dengan Meta Platforms
• Melalui struktur ini, Meta menanggung seluruh risiko ekonomi dan kewajiban penjaminan proyek tanpa memasukkan aset dan liabilitas tersebut ke laporan keuangan resmi
• Pendanaan untuk kampus pusat data berkapasitas 2.064GW yang sedang dibangun di Richland Parish, Louisiana diperoleh melalui struktur ini, dengan Blue Owl Capital menyediakan sisa modal
• Melalui kontrak sewa dan residual value guarantee (RVG), Meta bertanggung jawab atas biaya sewa, pemeliharaan, hingga penurunan nilai aset, sambil menyangkal adanya kendali secara akuntansi
• Transaksi ini merupakan struktur off-balance yang memanfaatkan celah dalam standar akuntansi AS, dan menjadi contoh masalah transparansi keuangan serta kekosongan regulasi pada perusahaan teknologi besar

---

Ikhtisar peringkat kredit Beignet Investor LLC

• FSG LLC (Flexible Standards Group) memberikan peringkat awal A+ untuk obligasi senior beragunan senilai US$27 miliar milik Beignet Investor LLC
  • Beignet adalah badan tujuan khusus yang didirikan oleh Blue Owl Capital, dan memegang saham pada usaha patungan (JVCo) 80:20 dengan Meta Platforms
  • Meta memegang 20% melalui Iris Crossing LLC, serta menangani desain, konstruksi, operasi, dan penjaminan proyek
• Struktur ini dirancang agar Meta menanggung seluruh tanggung jawab ekonomi sambil menghindari konsolidasi secara akuntansi
  • Laporan menyebutnya sebagai “Superficially Stable”

Proyek dan struktur pendanaan

• Proyek ini adalah pembangunan kampus pusat data hyperscale berkapasitas 2.064GW di Richland Parish, Louisiana
  • Terdiri dari total 9 pusat data dan 2 bangunan pendukung, dengan total rencana modal US$28,79 miliar
• Struktur pendanaan
  • Beignet menghimpun US$27,3 miliar melalui penerbitan obligasi
  • Modal tertunda US$2,45 miliar dari dana Blue Owl
  • Pendapatan bunga US$1,16 miliar dari pinjaman digunakan sebagai modal
• Melalui struktur sirkular ini, bunga pinjaman itu sendiri diperlakukan sebagai modal, sehingga persyaratan modal terpenuhi tanpa suntikan kas riil

Tanggung jawab ekonomi Meta dan struktur non-konsolidasi

• Meta menandatangani 11 kontrak triple-net lease melalui Pelican Leap LLC
  • Setelah masa sewa awal 4 tahun, tersedia 4 opsi perpanjangan sehingga totalnya bisa mencapai 20 tahun
  • Seluruh biaya seperti sewa, biaya operasional, pajak, asuransi, dan pemeliharaan ditanggung oleh Meta
• Meta juga menanggung kelebihan biaya konstruksi (di atas 105% dari anggaran), jaminan sewa, dan residual value guarantee (RVG)
  • Dalam RVG, jika nilai aset turun di bawah nilai yang dijamin, Meta membayar selisihnya
• Meski begitu, Meta mengklaim tidak mengendalikan usaha patungan tersebut, sehingga diperlakukan sebagai non-konsolidasi (off-balance) menurut US GAAP

Logika akuntansi dan kendali

• JVCo diklasifikasikan sebagai variable interest entity (VIE), dengan modal berisiko yang hanya formalitas dan risiko ekonomi terkonsentrasi pada Meta
• Konsolidasi akuntansi diwajibkan ketika ‘primary beneficiary’ memegang kendali sekaligus menanggung untung-rugi, tetapi Meta menyangkal status itu
• Laporan menyoroti bahwa meskipun Meta memegang kewenangan atas desain, operasi, pendanaan, penjaminan, dan keputusan perpanjangan, Meta tidak diakui sebagai pihak pengendali secara akuntansi
• Dengan ungkapan “geometri struktur hukum lebih diutamakan daripada substansi ekonomi”, laporan ini menyindir penafsiran formal atas aturan akuntansi

Rincian struktur sewa dan penjaminan

• Sewa ditetapkan tetap selama 19 bulan awal, lalu berubah sesuai penggunaan listrik, dengan DSCR minimum 1,12 tetap terjaga
• Meta menjamin seluruh kewajiban penyewa, sambil mengklaim bahwa kemungkinan perpanjangan secara akuntansi ‘tidak cukup pasti secara wajar’
• RVG mensyaratkan bahwa nilai aset pada setiap akhir kontrak harus setidaknya setara dengan nilai yang dijamin, dan kekurangannya dibayar oleh Meta
• Struktur ini memungkinkan Meta menghindari pengakuan liabilitas dengan memperlakukan fasilitas yang akan dipakai selama 20 tahun itu sebagai sewa yang hanya pasti 4 tahun
• Laporan menyebut ini sebagai “collateralized cognitive dissonance”

Kekuatan utama

• Kelayakan kredit Meta (AA-/Stable) menjadi faktor stabilitas inti dari keseluruhan struktur
• Model arus kas datar dengan DSCR 1,12, pengalihan kelebihan biaya konstruksi, jaminan RVG, dan tidaknya ada KPI operasional menjaga peringkat kredit
• Karena Meta menanggung seluruh risiko, perlindungan kreditur menjadi lebih kuat, tetapi utang tersebut tidak tercermin dalam akuntansi Meta

Faktor risiko utama

• Ketergantungan pada off-balance: jika standar akuntansi berubah, Meta bisa dipaksa mengakui kembali aset dan liabilitas senilai US$27 miliar
• Risiko konsentrasi: bergantung pada satu penyewa (Meta) dan satu industri (pusat data AI)
• Ketidakpastian nilai residu: ada kemungkinan kurangnya likuiditas pasar untuk pusat data skala besar di masa depan
• Bencana alam dan kompleksitas struktural: ada risiko seperti badai, serta pembatasan arus kas akibat struktur berlapis

Prospek (Outlook)

• Dinilai sebagai “Superficially Stable”
  • Struktur ini dapat dipertahankan selama Meta terus menanggung seluruh biaya dan standar akuntansi tetap tidak berubah
  • Penurunan peringkat kredit Meta, penurunan DSCR, atau melemahnya penjaminan dapat memicu penurunan peringkat
  • Kenaikan peringkat digambarkan sebagai kecil kemungkinannya karena “sudah sedang melakukan keajaiban”

Penafian dan keterbatasan

• Laporan ini disusun berdasarkan peninjauan ulang materi dari Meta tanpa uji tuntas atau verifikasi substantif
• FSG LLC tidak menjamin keakuratan, kelengkapan, atau legalitas analisis ini
• Dinyatakan secara eksplisit bahwa investor, regulator, dan pembaca yang beretika tidak boleh mengandalkan laporan ini
• Penetapan peringkat disindir dilakukan berdasarkan “discounted cash flow, tarian interpretatif, dan angka-angka nyaman dari CFO Meta”

---

[GN⁺]

Komentar Hacker News

• Saya rasa inti masalahnya adalah Meta sengaja mengecualikan skenario runtuhnya permintaan pusat data
  Ada kritik bahwa Meta memakai “struktur palsu” untuk menyembunyikan utang di LLC demi mempertahankan peringkat kredit, tetapi dalam praktiknya struktur ini juga bisa berfungsi sebagai mekanisme perlindungan risiko, sehingga mempertahankan peringkat kredit mungkin saja dapat dibenarkan

  • Tetapi tetap harus ada yang melunasi utang itu, dan jika Meta tidak bisa mendapatkan penyewa baru, pada akhirnya saya paham bahwa mereka akan menanggung kewajiban pembayaran

• Dalam iklan TV Meta yang sedang tayang belakangan ini, mereka menekankan narasi bahwa “pusat data menghidupkan ekonomi lokal”, tetapi jika fasilitas itu bukan milik Meta, ironi cuci merek ini sangat besar

  • Lokasi pusat data yang disebut sebagai “tempat kerja yang semarak” dalam iklan bisa dilihat di tautan Google Maps, lokasi lainnya, di sini, dan di sini
    Kenyataannya, tiap fasilitas hanya mempekerjakan sekitar 100 orang, jadi bahkan jika tiga lokasi digabung, itu cuma setara dengan jumlah pekerjaan di satu toko Walmart
  • Awalnya saya kira itu berlebihan, tetapi setelah melihat iklan aslinya di YouTube, ternyata itu contoh dari Altoona, Iowa
    Iklan itu menekankan kebangkitan komunitas, tetapi area parkirnya hanya cukup untuk sekitar 30 mobil, dan di halaman lowongan Meta bahkan tidak ada posisi kosong

• Menurut artikel The Information yang dikutip Matt Levine, obligasi pusat data Hyperion memiliki bunga 1% lebih tinggi daripada obligasi korporasi Meta dan menawarkan imbal hasil setingkat junk bond
  Pasar tidak mempercayai jaminan Meta setara sepenuhnya dengan obligasi korporasi biasa, dan Meta pun menerima bunga yang lebih tinggi

  • Jika obligasi ini merupakan penerbitan 144A, likuiditasnya mungkin rendah
    Meski begitu, semua pihak memahami situasinya, dan untuk saat ini strukturnya menguntungkan kedua belah pihak

• Saya mencoba merangkum isi artikelnya dengan ChatGPT
  Meta sedang membangun kampus pusat data AI senilai 28 miliar dolar di Louisiana, dan pembiayaannya dilakukan lewat Beignet Investor LLC tanpa menanggung utang itu secara langsung
  Dalam akuntansi, entitas ini diperlakukan sebagai badan hukum terpisah yang tidak dikendalikan Meta, sehingga tetap menjadi utang di luar neraca (off-balance-sheet)
  Namun secara substansi, strukturnya membuat Meta tetap bertanggung jawab atas desain, biaya pembengkakan, sewa, hingga nilai residu

  • Jika LLC itu bangkrut, saya penasaran apakah Meta harus membayar ke bank, atau justru bisa mengambil alih aset dengan harga murah
  • Saya tidak paham mengapa Beignet menugaskan konstruksi ke Meta lalu tidak membayar biayanya
  • Selain melihat manfaat yang didapat Meta, kita juga perlu teringat pada contoh seperti Walmart yang mencoba menghindari tanggung jawab hukum lewat struktur pihak ketiga
  • Banyak yang bilang ringkasan ini bagus, tetapi inti persoalannya adalah bahwa Meta menciptakan “utang yang dikemas” untuk menjaga peringkat kreditnya
    Tulisan Levine (tautan) jauh lebih jelas
  • Dulu juga ada pertanyaan serupa (diskusi HN), dan alasan Meta tidak menyekuritisasi asetnya mungkin karena mereka tidak ingin menciptakan investor berprioritas lebih tinggi
    Selain itu, mereka tampaknya juga ingin melempar risiko depresiasi GPU ke pihak luar, sambil cepat memanfaatkan aliran dana pasar kredit privat

• Penjelasan yang lebih baik ada di artikel Forbes dan artikel WSJ

  • Forbes mengatakan bahwa “agar bisa diklasifikasikan sebagai operating lease, Meta harus menanggung kerugian atau memiliki hak atas keuntungan”, tetapi logika ini terasa terbalik

• Kalimat “ini diizinkan karena orang-orang yang mengizinkannya memang mengizinkannya” sangat membekas
  Inilah tepatnya akar dari krisis keuangan 2008

  • Saat itu, produk utang terstruktur subprime yang mendapat peringkat AAA sebenarnya jauh lebih berisiko daripada yang terlihat
    Meta memiliki kelayakan kredit tinggi dan juga memberi jaminan, jadi situasinya berbeda, tetapi prinsipnya mirip
  • Pada akhirnya, pelajaran dari 2008 adalah tidak ada seorang pun yang dihukum
    Sikap yang sama diulangi lagi pada 2024, dan selama tidak ada sanksi nyata, perilaku itu akan terus berlanjut

• Kutipan dalam artikel itu menangkap intinya dengan sangat baik
  “Ini pada dasarnya sama seperti Meta meminjam 27,3 miliar dolar untuk membangun kampusnya sendiri, tetapi menyembunyikan utang itu dengan memanfaatkan aturan akuntansi secara licik”
  “Berdasarkan interpretasi akuntansi saat ini, Meta dapat menaruh sekitar 27 miliar dolar aset dan liabilitas di luar pembukuan sambil tetap mempertahankan dukungan ekonominya”

• Hal ini juga sudah dibahas di blog Matt Levine (tautan), tetapi

  • menarik bahwa struktur seperti ini masih tetap berlaku meskipun berjalan secara terbuka dan bukan rahasia
  • jika ini memang “cerita yang sudah diketahui”, seharusnya lebih baik mencari dan mengutip diskusi HN sebelumnya

• Pusat data dalam artikel itu adalah kampus hyperscale berkapasitas 2,064GW, sekitar 1/10 dari Bendungan Tiga Ngarai
  Pada skala seperti ini, rasanya pembangunan pembangkit listrik juga perlu dipertimbangkan
  Saya penasaran apakah pembiayaan ini juga mencakup pembayaran di muka biaya listrik yang kemudian mengalir ke pendanaan pembangunan pembangkit

  • Dalam praktiknya, memang berjalan seperti ini. Perusahaan hyperscale tidak terlibat langsung dalam bisnis kelistrikan
  • Tetapi keseluruhan proyek ini terasa lebih seperti dongeng daripada kenyataan
  • Sebagai catatan, 1/3 Gorges Dam sebenarnya adalah 1/9 dari Bendungan Tiga Ngarai