Lenyapnya Dana 10 Tahun

• Struktur dana 10 tahun yang selama ini menjadi standar venture capital telah sepenuhnya terlepas dari realitas pasar, dan seiring makin lamanya perusahaan portofolio tetap tidak melantai di bursa, umur dana meluas menjadi 16–20 tahun atau lebih
• Untuk dana vintage 2010–2014, pada tahun ke-10 NAV yang belum direalisasikan melampaui total modal komitmen, sehingga secara mendasar merusak keandalan metrik kinerja lama yaitu IRR
• Polarisasi pasar antara megafund dan dana kecil makin tajam, sehingga per 2025 sebanyak 33% investasi ventura di AS terkonsentrasi pada 1% perusahaan dengan valuasi tertinggi
• Sequoia Capital beralih ke struktur modal permanen pada 2021 dan secara resmi meninggalkan model dana 10 tahun, sementara dana besar seperti Andreessen Horowitz juga bergerak ke arah serupa
• Dana kecil justru dapat memanfaatkan struktur 10 tahun sebagai alat disiplin yang kompetitif, dan strategi memperoleh likuiditas melalui pasar sekunder tetap efektif

---

Kesenjangan antara model buku teks dana 10 tahun dan realitas

• Struktur standar dana venture capital adalah periode 10 tahun: modal dipanggil selama 3–5 tahun pertama, lalu pada paruh akhir hasil dipanen melalui penjualan perusahaan portofolio atau IPO
• Makalah "The Disappearance of the Ten-Year Fund" yang dipublikasikan pada April 2026 oleh Robert Bartlett dan Paolo Ramella dari Stanford Law School menganalisis data arus kas triwulanan, NAV, dan perusahaan portofolio dari dana vintage 1995–2014 di PitchBook
• Temuan utamanya: patokan periode 10 tahun tidak lagi sesuai dengan ekonomi nyata pasar ventura dalam akuntansi dana, pelaporan kinerja, maupun ekspektasi LP
• Untuk dana vintage 2010–2014, pada tahun ke-10 median NAV melampaui total modal komitmen — pada titik yang secara teori seharusnya sudah masuk tahap likuidasi, masih tersisa nilai belum direalisasikan dalam skala besar
• Penyebab perpanjangan durasi dana bukan karena distribusi setelah peristiwa likuiditas menjadi lebih lambat, melainkan karena perusahaan portofolio tetap tidak tercatat di bursa lebih lama sambil tumbuh ke skala yang jauh lebih besar
• "NAV tahap akhir yang meningkat terutama mencerminkan penciptaan nilai yang lebih besar: perusahaan yang dimiliki dana-dana ini mencapai valuasi yang jauh lebih tinggi pada tahun ke-10 dan menunjukkan hasil ekor kanan yang lebih ekstrem"
• Dampak perpanjangan horizon likuiditas terhadap kinerja negatif dari sudut pandang nilai waktu — jika pada tahun ke-10 masih tersisa nilai belum direalisasikan yang besar, maka IRR sementara menjadi campuran distribusi aktual dan valuasi estimasi sehingga terjadi drift ke bawah
• Drift ke bawah ini bersifat sistematis, lebih besar di VC dibanding PE, dan paling menonjol pada vintage terbaru

Hukum Parkinson — struktur ketika modal membuat dana mengembang

• Pelaku industri telah menyadari selama bertahun-tahun bahwa durasi dana makin panjang, dan ini bisa dianalogikan sebagai versi VC dari Hukum Parkinson: "dana mengembang untuk menyerap modal yang bisa dikelolanya"
• Ini mencerminkan pergeseran tujuan dari hubungan fidusia yang berfokus memberikan hasil terbaik bagi LP, menjadi hubungan layanan yang mengelola modal komunitas LP besar di bawah label "venture capital"
• Menurut laporan State of the Markets H1 2026 dari SVB, pasar ventura pada dasarnya telah terbelah menjadi dua industri yang berbeda dalam satu bucket alokasi
  • satu sisi adalah putaran growth skala besar yang didominasi megafund
  • sisi lain adalah kelompok investor tahap awal yang disiplin namun terus menyusut
• Per 2025, 33% dana investasi ventura AS terkonsentrasi pada 1% perusahaan dengan valuasi tertinggi, melonjak dari 12% pada 2022
• Segmen megafund yang terdiri dari transaksi senilai 500 juta dolar atau lebih menyumbang porsi investasi total yang lebih besar daripada puncaknya pada 2021
• Dana-dana kuartil teratas umumnya membutuhkan 16–20 tahun untuk mengembalikan modal sepenuhnya, dan banyak dana vintage 2010–2015 masih aktif dengan NAV besar di pembukuan
• Tahap panen tradisional telah digantikan oleh tahap pertumbuhan yang diperpanjang, membuka ruang bagi masuknya modal lanjutan dalam jumlah besar dari dana besar

Macan kertas — mengapa struktur 10 tahun tetap dipertahankan

• Meski struktur 10 tahun sudah menjauh dari realitas, struktur ini tidak diganti karena masih memiliki berbagai peran fungsional yang terlepas dari hasil nyata dana
• LP membandingkan dana berdasarkan tahun vintage dan membuat keputusan penyusunan portofolio berdasarkan itu
  • model arus kas dana pensiun, endowment, dan sovereign wealth fund dibangun dengan asumsi jadwal distribusi yang dapat diprediksi
  • walaupun dalam praktik dana rutin melampaui jadwal itu, format ini tetap memberi ilusi standardisasi
• Dana 10 tahun adalah struktur yang mudah dipahami oleh dewan, wali amanat, dan pihak yang tidak akrab dengan kelas aset ini
  • dana berdurasi tak terbatas terasa tidak pasti sehingga lebih sulit dipertahankan
  • karena perubahan itu tidak nyaman dan memunculkan pertanyaan sulit lain, industri terus menulis LPA 10 tahun
• Dana lanjutan dihimpun 3–4 tahun setelah dana pendahulu ditutup, dengan asumsi implisit bahwa dana sebelumnya akan mulai memasuki tahap distribusi
  • bila dana sebelumnya masih mempertahankan NAV belum direalisasikan yang besar selama bertahun-tahun setelah tanggal akhir resminya, timbul tumpang tindih yang janggal
  • metrik kinerja sementara yang dipakai GP untuk meminta evaluasi dari LP justru terangkat secara mekanis oleh posisi belum direalisasikan ini

Normalization of Deviance

• Istilah yang pertama kali dipakai sosiolog Diane Vaughan saat menganalisis tragedi pesawat ulang-alik Challenger, untuk menggambarkan fenomena ketika organisasi menjadi kebal terhadap praktik menyimpang hingga tidak lagi terasa salah
• Status quo yang nyaman ini cocok bagi manajer yang paling diuntungkan, tetapi membawa biaya nyata
• Fakta bahwa hubungan GP:LP dimulai dengan kepura-puraan menjadi preseden buruk — bila kedua pihak sama-sama tidak mengharapkan dana 10 tahun namun tetap menandatangani kontrak yang menyatakannya, ada risiko kewajiban kontraktual lain juga diperlakukan hanya sebagai pedoman kasar
• Bila posisi belum direalisasikan yang besar hidup berdampingan dengan penggalangan dana lanjutan, hal itu membebani model LP — GP sekaligus mengelola aset lama dan memasarkan dana baru sambil memakai sumber daya, metrik, dan aliran biaya yang tumpang tindih
• Jebakan re-risking: megafund dengan miliaran dolar dana belum diinvestasikan mendorong perusahaan ke putaran yang semakin besar dan valuasi yang makin tinggi, sehingga risiko dipertahankan jauh lebih lama daripada kurva ventura tradisional
  • perusahaan yang seharusnya bisa exit lebih awal secara profitabel di 200 juta dolar justru diarahkan ke putaran Series E yang mengisyaratkan hasil bernilai miliaran dolar agar bisa "menggerakkan jarum" bagi dana 5 miliar dolar
  • manajer kecil pun ikut terseret ke permainan jangka panjang yang sama, meski ekonomi dana, persentase kepemilikan, dan ekspektasi investornya sepenuhnya berbeda

Modal permanen (Permanent Capital) — solusi megafund

• Roelof Botha dari Sequoia Capital: "Inovasi dalam venture capital tidak mengikuti kecepatan perusahaan yang kami layani. Industri ini masih tunduk pada siklus dana 10 tahun yang kaku dan dipelopori pada 1970-an"
• Restrukturisasi Sequoia pada 2021 adalah pengakuan paling nyata bahwa dana 10 tahun telah menjadi liabilitas bagi firma yang beroperasi di puncak pasar
  • beralih ke struktur open-end sehingga posisi pasca-IPO dapat dimiliki tanpa batas waktu
  • mendanai investasi baru melalui recycling internal alih-alih komitmen LP periodik
  • memberi LP hak redemption setengah tahunan alih-alih distribusi tetap
  • bentuk ini pada dasarnya menyatukan hedge fund dengan franchise ventura, dan rekam jejak Sequoia memungkinkan hal itu
• Andreessen Horowitz dan General Catalyst juga mendaftar sebagai penasihat investasi untuk memperluas fleksibilitas dalam memegang sekuritas publik dan mengejar kelas aset nontradisional
• Struktur firma-firma besar ini pada praktiknya telah meninggalkan periode 10 tahun; yang tersisa di LPA hanyalah struktur sisa yang dipertahankan karena kebiasaan dan keakraban regulasi
• Sovereign wealth fund, dana pensiun, family office, dan crossover fund yang masuk besar-besaran ke kelas aset ventura selama boom 2015–2022 beroperasi dengan horizon tak terbatas atau sangat panjang
  • modal ini mengalir ke megafund dan ditempatkan pada putaran yang sangat besar dengan valuasi yang sangat tinggi
  • perusahaan yang menerima modal tersebut memiliki alasan lebih kecil untuk go public dan kemampuan lebih besar untuk terus tumbuh sebagai perusahaan privat
• Untuk firma yang beroperasi pada skala ini, respons yang logis adalah model Sequoia: modal permanen, struktur open-end, dan durasi tanpa batas sesuai dengan ekonomi dasar untuk menahan aset selama compound di puncak distribusi power law terus berlanjut

Modal gesit (Nimble Capital) — peluang bagi dana kecil

• Logika yang sama tidak berlaku bagi dana kecil; justru analisisnya bekerja ke arah sebaliknya, sehingga dana 10 tahun yang disiplin menjadi lebih menguntungkan
• Ini sebagian soal hukum bilangan besar, sebagian soal persentase kepemilikan
  • dana kecil dapat memusatkan modal pada putaran awal dengan valuasi rendah dan mengubah satu exit besar menjadi peristiwa pengembalian dana
  • untuk "menggerakkan jarum" pada dana 1 miliar dolar dibutuhkan nilai realisasi di atas 3 miliar dolar, dan ini mendorong dana besar ke jebakan re-risking, sementara dana kecil ke disiplin yang secara historis menghasilkan keuntungan ventura terbaik
• Makalah yang diterbitkan pada 2025 oleh Guanrou Deng dkk. di The European Journal of Finance menggunakan model alokasi investasi berurutan yang dikalibrasi dengan data putaran ventura tahap akhir AS dari PitchBook
  • hasilnya adalah kurva berbentuk S: tahun 1–4 datar sebagai tahap pembentukan portofolio, lalu sebagian besar pertumbuhan keuntungan terjadi pada tahun 4–10 seiring perusahaan makin matang dan exit sukses terkompaun
  • hasil optimal tercapai di sekitar tahun ke-10, setelah itu kurva mendatar dan bahkan bisa menurun — kepemilikan jangka panjang tidak secara konsisten menciptakan tambahan hasil dan justru secara mekanis menurunkan IRR karena drag nilai waktu
  • puncaknya berada di antara tahun 8–10, sejalan dengan rata-rata waktu exit perusahaan ventura sukses dalam sampel PitchBook dan tren IPO sebelum era dot-com

Handoff — memperoleh likuiditas melalui pasar sekunder

• Agar dana kecil dapat memberikan likuiditas dalam 10 tahun, kuncinya adalah bagaimana mengubah keuntungan ekuitas menjadi kas
• Solusi jangka panjang: dana kecil secara aktif menyelaraskan perusahaan portofolio ke arah IPO yang lebih cepat
  • membina perusahaan yang siap diverifikasi pasar publik, dengan efisiensi modal dan valuasi yang masuk akal, bukan sekadar pertumbuhan pendapatan (dan markup fiktif)
• Solusi jangka pendek: pasar sekunder
  • Darian Ibrahim sudah mengemukakan landasan dasarnya lebih dari 10 tahun sebelum krisis likuiditas saat ini, dalam makalah Vanderbilt Law Review tahun 2012
  • "Pasar sekunder memberi investor awal jalur likuiditas baru, memberi pembeli akses ke kelas aset yang sebelumnya tak bisa dijangkau, serta menghadirkan manfaat tata kelola bagi perusahaan yang menjadi objek transaksi"
  • VC tahap akhir kerap membeli saham preferen milik VC tahap awal sebagai bagian dari putaran pembiayaan besar, dan menurut estimasi narasumber 60–70% putaran pembiayaan VC tahap akhir memiliki komponen sekunder
• Kecanggihan hubungan ini terletak pada keselarasan antara durasi alami tiap peserta dan tahap siklus hidup perusahaan yang tepat
  • dana tahap awal: preferensi terhadap keunikan, keahlian kualitatif, disiplin harga pada tahap seed dan Series A
  • dana tahap akhir: modal besar, keahlian kuantitatif, dan kesabaran untuk menanggung periode pre-IPO yang panjang
  • transaksi sekunder di Series C atau D menjadi titik temu alami bagi kedua belah pihak
• Eksekusi bagi dana kecil: fokus pada tahap awal tempat keunggulan harga benar-benar ada, pertimbangkan apakah perlu menyisihkan modal lanjutan hingga Series B, dan tetapkan Series C atau D sebagai titik keputusan default untuk penjualan sekunder sebagian atau seluruhnya kepada investor multistage dan crossover
• Menurut estimasi Wellington, pasar sekunder ventura mencapai sekitar 160 miliar dolar pada 2025 dan makin mapan sebagai alat likuiditas arus utama, meski pertanyaan penting soal transparansi dan efisiensi masih tersisa

Konservatisme kolektif (Collective Conservatism)

• Makalah Joseph A. McCahery dan Erik P. M. Vermeulen: "venture capitalist dan investor cenderung jatuh ke dalam 'konservatisme kolektif'"
  • alasan investor menerima klausul standar yang kurang optimal bukan karena mereka percaya klausul itu cukup menyelaraskan kepentingan, tetapi karena mereka mengira rekan dan pesaing mereka lebih suka klausul tersebut ada
• Ciri paling aneh dari pasar ventura saat ini: modal, strategi, exit, dan perusahaan semuanya jelas terpolarisasi, tetapi industri tetap menawarkan satu produk dana standar
• Ini bisa dijelaskan oleh keengganan sebagian besar firma VC untuk menawarkan konsep baru kepada LP dan menghadapi risiko ditolak
  • ada kemiripan jelas dengan "catering" dalam hubungan GP:pendiri, dan kemungkinan dapat menimbulkan dampak negatif yang sama terhadap kinerja
• Seiring meningkatnya ketidaknyamanan LP terhadap realitas pasar, peluang untuk berubah menjadi makin jelas
• Kesimpulan Bartlett dan Ramella bukan bahwa struktur 10 tahun harus ditinggalkan, melainkan bahwa struktur ini tidak lagi menjadi penjelasan yang andal atas praktik industri, sehingga evaluasi kinerja, desain dana, dan ekspektasi LP perlu dipikirkan ulang

Saatnya menerima divergensi

• Yang dibutuhkan industri adalah diferensiasi produk dana yang sesuai dengan realitas pasar yang terpolarisasi dan kebutuhan LP
• Megafund dan manajer platform: perlu menempuh jalur yang ditunjukkan Sequoia — karena perusahaan investasinya bertahan lebih lama sebagai privat dan tumbuh lebih besar, maka periode kepemilikan yang panjang menjadi masuk akal; struktur 10 tahun telah menjadi fiksi sehingga perlu beralih ke susunan yang lebih rasional
• Dana kecil: perlu bergerak ke arah sebaliknya
  • memanfaatkan periode 10 tahun sebagai fitur disiplin yang kompetitif yang akan disambut komunitas LP
  • secara eksplisit menargetkan realisasi seluruh atau sebagian besar portofolio pada tahun ke-10
  • fokus pada tahap awal yang memiliki keunggulan kepemilikan struktural
  • menjadikan transaksi sekunder Series C atau D sebagai handoff default kepada investor besar
• Dasar kebangkitan kembali dana 10 tahun untuk dana kecil sama dengan yang ditunjukkan Bartlett dan Ramella sebagai penyebab keruntuhan struktural: pasar privat modern menciptakan lebih banyak nilai, lebih lambat, pada lebih sedikit perusahaan — ini mendukung durasi sangat panjang di puncak, tetapi durasi pendek yang disiplin di tahap awal
• LP juga menghadapi tekanan untuk membuat pilihan strategi yang disengaja: endowment dan dana pensiun dengan kewajiban pembayaran tahunan yang meningkat mulai mempertanyakan apakah durasi tanpa batas milik megafund cocok dengan kebutuhan arus kas mereka, sehingga daya tarik produk dana kecil yang dirancang memberi likuiditas nyata dalam 10 tahun meningkat
• Dana 10 tahun menghilang saat pasar ventura mengalami gangguan pencernaan modal, tetapi kini setelah masalah itu terselesaikan melalui diferensiasi strategi dengan tujuan yang jelas berbeda, terbuka peluang untuk menghidupkannya kembali
• Peluang bagi manajer kecil dan baru: akhirnya menepati janji yang telah dibiarkan venture capital selama lebih dari 10 tahun