- FanDuel diakuisisi oleh Paddy Power Betfair pada Juli 2018 dengan sekitar $465 juta ($465m) tunai, tetapi pendiri dan sebagian besar karyawan tidak menerima hasil akuisisi tersebut
- Faktor kunci yang menentukan pembagian nilai akuisisi adalah liquidation preference yang menetapkan siapa menerima berapa lebih dulu, dan investor saham preferen berada di depan pemegang saham biasa
- Dua investor utama memiliki hak untuk menerima $559 juta pertama saat akuisisi, dan harga akuisisi aktual lebih rendah dari ambang tersebut
- Karena drag along rights yang diberikan kepada investor yang sama, pemegang saham lain tidak punya pilihan selain mengikuti keputusan transaksi tersebut, dan para pendiri sulit mencegahnya
- Semakin tinggi daya tarik sebuah startup bagi investor, semakin besar peluang menciptakan persaingan antar investor sehingga ada ruang lebih besar untuk menegosiasikan valuasi yang lebih baik dan syarat yang lebih ramah bagi pendiri
Liquidation preference yang lebih besar daripada nilai akuisisi
- Paddy Power Betfair mengakuisisi FanDuel pada Juli 2018 dengan $465 juta tunai
- Paddy Power Betfair kini dikenal sebagai Flutter
- Dari luar terlihat seperti kesuksesan besar, tetapi tidak ada dana yang jatuh ke tangan pendiri dan sebagian besar karyawan
- Penyebab utamanya adalah kuatnya liquidation preference yang dimiliki dua investor utama
- Ketentuan ini menentukan urutan dan jumlah pembayaran dalam peristiwa likuidasi seperti akuisisi
- Sebagai imbalan atas risiko besar yang mereka ambil, investor mengharapkan hak untuk dibayar lebih dulu dalam peristiwa likuidasi
- Karyawan dan pemegang saham biasa hanya bisa menerima jika masih ada sisa dana setelah investor saham preferen mengambil bagiannya
- Liquidation preference umumnya terdiri dari dua elemen besar
- preference multiple: menentukan berapa kali lipat dari nilai investasinya yang akan diterima investor lebih dulu
- Misalnya, jika berinvestasi $5 juta dan mendapat preferensi 2x, investor akan menerima $10 juta lebih dulu sebelum pemegang saham biasa
- Bagi pendiri, kelipatan 1x lebih menguntungkan daripada 3x
- participation: menentukan apakah setelah menerima preference multiple investor masih bisa mendapat pembagian tambahan
- capped participation atau full participation memungkinkan investor melakukan “double dip” dalam pembagian
- preference multiple: menentukan berapa kali lipat dari nilai investasinya yang akan diterima investor lebih dulu
Struktur yang membuat pendiri tidak bisa menghentikan transaksi
- Dua investor utama FanDuel memiliki hak untuk menerima $559 juta pertama saat akuisisi
- Pendiri dan karyawan hanya akan menerima pembayaran jika nilai akuisisi melebihi $559 juta
- Karena nilai akuisisi aktual adalah $465 juta, para pendiri tidak menerima apa pun
- Dua investor yang sama juga diberi drag along rights
- Hak ini memaksa pemegang saham lain untuk mengikuti keputusan investor tersebut
- Pengacara pihak investor mengirim pemberitahuan kepada pimpinan FanDuel bahwa hak ini akan digunakan
Syarat penggalangan dana mengubah hasil exit
- Semakin sehat dan semakin tinggi kemungkinan sebuah startup bisa mendapatkan pendanaan, semakin baik syarat yang bisa dinegosiasikan pendiri
- Startup yang sedang tumbuh kuat menarik lebih banyak investor selama proses fundraising
- Persaingan antar investor memberi pendiri leverage untuk menegosiasikan syarat yang ramah bagi pendiri
- Startup seperti ini dapat menggalang dana dengan valuasi dan syarat yang lebih baik, dengan usaha yang lebih sedikit
1 komentar
Komentar Hacker News
Pelajaran yang saya ambil di sini tampaknya lebih condong ke bootstrap/pendanaan sendiri daripada menggalang investasi
Harga akuisisi oleh Paddy Power Betfair hanya $465M, jadi para pendiri tidak mendapat apa-apa, dan jika sejak awal sudah mengumpulkan lebih dari $400M lalu exit di $465M, itu nyaris bisa dianggap bisnis yang gagal
Mungkin tidak akan ada jackpot $1B, tetapi Anda bisa menetapkan aturan sendiri, dan bahkan setelah sekitar setahun Anda bisa melakukan pencairan kas yang sehat lewat dividen
Selain itu, ini memaksa Anda untuk terus pivot mencari titik yang menghasilkan uang tanpa berasumsi bahwa rencana awal pasti benar. Sekarang kami sudah hampir di rencana ke-10; kalau tetap mengikuti rencana pertama, kami mungkin masih terus membakar uang, sedangkan rencana sekarang menghasilkan laba hanya sebulan setelah menemukan arah yang tepat
Pelajaran yang lebih baik adalah jangan mengumpulkan terlalu banyak di tahap seed. Google memulai dengan hibah $100K
FanDuel mengumpulkan $400M dalam 4 tahun [1], dan salah satu pendiri FanDuel tampaknya melakukan hal serupa lagi [2]
Cara seperti ini sembrono, dan seharusnya menjadi tanda bahaya besar bagi orang yang ingin bergabung
[1] https://en.wikipedia.org/wiki/FanDuel
[2] https://futurescot.com/fanduel-co-founder-secures-largest-uk...
Namun, “valuasi” hanyalah salah satu dari banyak metrik penting, dan penjualan saham harus dilakukan bertahap sambil membaca semua tulisan kecil di dokumen dengan saksama
Sangat disayangkan melihat para pendiri startup makin mahir dalam penggalangan dana, tetapi lupa bahwa yang penting adalah jalur menuju profitabilitas dan kondisi keuangan yang nyata, yakni angka-angka di balik valuasi
Startup tempat saya bekerja saat ini tidak mampu menanggung kewajiban belanja modal
Beberapa tahun lalu pendirinya menggalang dana yang cukup besar sehingga ada runway, tetapi tidak ada traction maupun metrik inti, dan meski mereka membangun teknologi yang keren, teknologi keren tidak otomatis menghasilkan pendapatan
Pemangku kepentingan utama terobsesi secara perfeksionistis pada pengalaman pengguna, dan itu mematikan bagi startup
Sekarang mereka tidak bisa memenuhi kewajiban belanja modal, dan putaran pendanaan saat ini suram. Down round tampaknya hampir pasti, dan kalau term sheet datang, hasilnya tidak akan enak dilihat
Mereka menawarkan paket ekuitas yang “murah hati” untuk menahan para developer sedikit lebih lama, sambil meminta agar gaji yang tertunda dan pembayaran ke depan diubah menjadi ekuitas
Saya menuntut transparansi dan bertanya, “Bisakah saya melihat cap table?”, “Bisakah saya melihat syarat investor?”, “Apa pun kah yang bisa saya lihat?”, tetapi jawabannya selalu “tidak”
Pada dasarnya mereka meminta saya menginvestasikan lebih dari $200K ke perusahaan dalam bentuk menerima saham biasa alih-alih gaji, padahal saya sama sekali tidak tahu kondisi keuangannya atau syarat investor lainnya
Ini terasa makin pahit karena sebelumnya saya mendukung proyek ini dengan keyakinan, memangkas tarif normal saya cukup besar, dan bahkan memberi syarat pembayaran yang longgar. Ditambah lagi lingkungan yang toksik—yang secara halus mereka sebut “menantang”—masa depannya sama sekali tidak terlihat cerah
Saya sudah melihat sisi indah startup dan momen likuiditas, dan juga sisi yang sangat jelek. Saya mempelajarinya dengan susah payah, dan sisi jelek muncul jauh lebih sering
Beberapa pendiri tampaknya mengira saya orang yang baru kemarin turun dari kapal
Anda perlu bicara dengan pengacara. Karena Anda menyebut dolar, saya anggap ini di AS; jika Anda karyawan, hanya dengan mengajukan keluhan upah tertunggak ke dinas tenaga kerja negara bagian biasanya prioritas Anda untuk dibayar akan naik
Jika Anda kontraktor, mungkin Anda bisa memasang lien atas sesuatu yang bernilai. Jika benar-benar ingin dibayar, jangan menunggu
Sebagai gantinya, layak untuk meminta valuasi 409A terbaru, jumlah total saham yang diterbitkan, ukuran putaran pendanaan sebelumnya, dan hak likuidasi preferennya. Permintaannya lebih kecil, tetapi Anda tetap mendapat informasi inti
Mungkin sebenarnya Anda sudah tahu jawabannya
Dalam skenario fantasi, Anda bisa menerima saham yang mereka tawarkan, tetapi meminta ekuitas yang lebih senior dan hak likuidasi preferen 5x
Pada titik itu, itu bukan lagi bisnis, melainkan lebih mirip kerja sukarela
Pemangku kepentingan utama itu tampaknya harus dipecat dan ekuitasnya diambil kembali, lalu merekrut orang yang benar-benar paham apa yang dilakukan, dan berharap para karyawan tidak pergi atau menggugat. Sebenarnya, kalau keduanya terjadi pun tidak akan aneh
Jangan ambil sahamnya; ambil kembali sebanyak mungkin gaji tertunggak Anda lalu keluar
Dari sudut pandang investor ventura terhadap preferensi likuidasi, preferensi likuidasi 1x dipandang sangat adil dan sebagai mekanisme untuk melindungi investor dari perilaku buruk perusahaan
Tanpa preferensi 1x, pendiri yang tidak beritikad baik akan mudah mencairkan uang. Misalnya setelah melepas 20% perusahaan dan menghimpun $X, keesokan harinya ia menjual perusahaan beserta asetnya, yaitu kas $X, seharga 0,9x. Jika tidak ada preferensi likuidasi, investor ventura hanya mendapatkan kembali 0,18X dan pendiri mengambil 0,72X. Padahal yang dilakukan pendiri hanyalah menerima uang investor lalu menjualnya dengan diskon keesokan harinya
Preferensi likuidasi di atas 1x kadang menjadi tanggung jawab pendiri dan kadang tanggung jawab investor. Dalam beberapa kasus, investor memanfaatkan posisi tawar untuk meraup lebih banyak, dan itu buruk. Namun dalam kasus lain, pendiri sengaja menerima syarat buruk demi valuasi vanity yang lebih tinggi
Sebagai contoh, anggap seorang pendiri menggalang putaran pada valuasi $500M, tetapi perusahaan tidak berkembang sebaik harapan sehingga nilai riilnya menjadi $250M, lalu ia ingin tambahan dana untuk mendapatkan momentum lagi
Investor ventura menawarkan, “Perusahaan ini tampak bernilai $250M, jadi saya akan menanamkan $50M pada valuasi $250M”
Pendiri menjawab, “Saya tidak suka down round karena menjatuhkan moral, membuat investor lama marah, dan buruk di media. Syarat apa yang dibutuhkan agar Anda mau berinvestasi pada valuasi $500M atau lebih seperti putaran sebelumnya?”
Investor menjawab, “Kalau begitu bagaimana dengan preferensi likuidasi 3x pada valuasi $500M?”
Pendiri dapat memilih antara valuasi $250M dengan preferensi 1x, atau valuasi $500M dengan preferensi 3x. Banyak pendiri akan memilih yang pertama, tetapi banyak juga yang memilih yang kedua
Jika nilai perusahaan memang $250M tetapi ingin menerima investasi seolah-olah bernilai $500M, maka preferensi likuidasi dapat menutup selisih itu, sehingga sebagai usulan investor hal tersebut masuk akal. Secara pribadi saya menganggapnya solusi yang cukup elegan. Namun seperti pada tulisan di atas, ini juga bisa menciptakan situasi ketika exit yang sebenarnya lumayan habis termakan preferensi likuidasi
Biasanya kedua belah pihak, terutama pada putaran tahap akhir, sama-sama memakai pengacara yang baik, sehingga keputusan soal preferensi likuidasi kemungkinan besar memang diambil dengan sadar
Jika Anda sedang menggalang dana, Anda harus bekerja dengan pengacara yang baik. Beberapa firma hukum yang menangani sebagian besar kontrak investasi startup teknologi jauh lebih memahami syarat-syarat dan standar pasar. Nama yang sering muncul adalah Gunderson, Goodwin, Cooley, Wilson Sonsini, Latham Watkins
Leo sudah menjelaskan dengan baik mengapa investor ventura menginginkan preferensi likuidasi, tetapi pendiri dan karyawan juga menginginkannya
Bahkan di tengah transaksi yang sangat berpihak pada pendiri pada 2021, saya belum pernah mendengar ada transaksi di AS tanpa preferensi likuidasi
Alasannya adalah karena preferensi likuidasi memungkinkan sekuritas yang dibeli investor ventura diperlakukan sebagai “saham preferen”, dan dalam penilaian 409A hal itu menurunkan harga saham biasa sehingga karyawan awal bisa menerima opsi pada harga rendah
Jika investor ventura berinvestasi pada saham biasa, harga pelaksanaan akan jauh lebih tinggi sehingga kurang menarik bagi karyawan awal
Di beberapa wilayah Eropa, perpajakan opsi berbeda dan karyawan cenderung tidak memegang banyak ekuitas karena pajak, sehingga ada perusahaan di sana yang tidak memiliki preferensi likuidasi. Sepengetahuan saya Klarna tidak memiliki saham preferen, jadi pergerakan valuasi besar dalam beberapa tahun terakhir di sana mungkin tidak seburuk kelihatannya
Sejujurnya, seluruh urusan 409A ini sampai tingkat tertentu adalah sandiwara, dan perlakuan akuntansi serta pajaknya memang perlu dibereskan, tetapi sampai itu terjadi, saham preferen akan tetap ada
Penjelasannya bagus, tetapi jika preferensi likuidasi diterima, harus ada keterbukaan kepada pihak lain yang terdampak, terutama karyawan
Saya belum pernah mengalami pemberi kerja yang memberikan informasi ini secara sukarela. Ketika saya menanyakan preferensi likuidasi, saya bahkan pernah diberi jawaban bahwa tidak ada cara untuk menilai apakah syarat investasi memiliki klausul seperti itu
Saya benar-benar penasaran, kalau ada preferensi likuidasi di atas 1x, mengapa itu disebut ekuitas dan bukan utang
Inti dari ekuitas adalah memiliki sebagian perusahaan dan menerima pembagian secara proporsional, sedangkan inti dari utang adalah dibayar lebih dulu daripada pemilik lain, yaitu pemegang ekuitas
Preferensi likuidasi tampak seperti memungkinkan investor mendapatkan yang terbaik dari kedua dunia
Saya penasaran apakah mungkin ada konsep vesting pada uang investasi juga seiring waktu agar kejadian seperti nomor 1 tidak terjadi
Misalnya, jika pendiri menjual perusahaan besok, investor mendapatkan kembali 1x, tetapi 1x itu berkurang menjadi 0,2x selama 5 tahun
Namun investor ventura biasanya punya daya tawar, jadi sepertinya mereka tidak akan menginginkan syarat seperti itu
Dari sudut pandang pendiri, saya menganggap preferensi di atas 1x jelas bersifat predator, tetapi contoh nomor 2 menunjukkan dengan cukup jelas situasi ketika syarat seperti itu bisa menjadi layak
Ada teman yang melepas opsi. Katanya, meski jadi karyawan ke-10 di suatu tempat, dia tetap akan memilih uang tunai tambahan daripada opsi
Cerita seperti ini menunjukkan bahwa penilaian itu bijak. Sampai sekarang pun saya tidak tahu apakah kisah sukses itu benar-benar sebanyak yang dibayangkan bagi orang selain investor ventura dan mungkin para pendiri
Bahkan jika pada akhirnya menghasilkan $200K dari opsi, tetap perlu dihitung berapa biaya dari beberapa tahun yang dijalani dengan gaji rendah. Kalau bunga atas gaji yang hilang juga diperhitungkan, saya jadi bertanya-tanya apakah itu benar-benar sepadan
HN adalah forum yang berpusat pada startup jadi mungkin ini kurang terlihat, tapi saya kenal banyak orang yang menyimpulkan, “nilai harapan opsi itu 0, startup memberi opsi sebagai ganti gaji pasar jadi merugikan. Saya hanya akan masuk FAANG”
Mereka seperti kelompok materi gelap yang hanya terlihat lewat ketidakhadiran mereka di sini, tetapi saya rasa fakta bahwa startup tidak lagi bisa mengakses kumpulan talenta yang sama seperti dulu pada akhirnya akan berdampak pada ekosistem
Kita perlu bertanya kepada pendiri apakah mereka menerima investasi dengan saham preferen partisipatif, terutama yang paling buruk yaitu participating preferred. Jika iya, atau mereka menghindari menjawab, lebih baik jangan bergabung
Penting juga mencari tempat yang memungkinkan pelaksanaan opsi lebih awal, dan tempat dengan budaya perusahaan yang sehat. Saya percaya ketiganya punya korelasi sampai tingkat tertentu
Saya menerima gaji yang baik sambil tetap memperoleh banyak uang dari opsi, dan saya juga tahu orang-orang lain yang serupa
Ada alasan umum bahwa kebanyakan startup gagal, tetapi seperti di tulisan itu, tidak ada cara untuk yakin bahwa saat perusahaan dijual tidak akan ada orang yang antre di depan saya. Bahkan ketika para pendirinya tampak sepenuhnya jujur pun begitu
Scott Farquhar dan Mike Cannon-Brookes punya kemauan kuat untuk mengembalikan hasil secara jujur dan adil. Orang baik jelas memang ada
Artinya mereka tidak mengambil uang lebih banyak dari yang dibutuhkan, tidak memberikan syarat multiple preference, memberikan porsi yang tidak bisa diabaikan kepada karyawan, dan fokus membangun nilai intrinsik bisnis itu sendiri, bukan pada “seberapa banyak dana yang bisa dikumpulkan”
Termasuk para pendiri, tampaknya banyak orang menerima gagasan bahwa karena investor ventura memegang semua kartu, maka mereka boleh masuk dan merebut ekuitas semua orang. Jika bekerja di bawah pendiri seperti itu, Anda pasti akan kena, dan mungkin malah lebih parah karena pendiri itu juga percaya bahwa menggerogoti karyawan adalah bagian dari permainan
Pada 2015, ketika Mark Suster mengatakan untuk menghindari hak likuidasi preferen dan overhang preferensi dalam transaksi awal, ia menulis begini
“Lari ke mana? Kalau berbicara dengan para pendiri tahap awal di East Coast, kebanyakan dari mereka tidak sedang berada dalam posisi untuk menolak term sheet yang ramah pendiri. Bahkan perusahaan seed stage yang punya pendapatan, traction, dan hanya menggalang dana relatif kecil pun tidak punya banyak pilihan, sehingga menyerahkan kursi dewan dan menyetujui hak preferensi dengan kelipatan tertentu. Bagi pendiri, transaksi seperti ini bisa menentukan hidup-mati, tetapi bagi investor, paling-paling hanya menurunkan imbal hasil sedikit jika mereka bertahan. Ada asimetri kebutuhan, jadi pendiri hampir tidak punya daya tawar.”
https://medium.com/@andrewkemendo/first-time-founders-and-th...
Tahun 2021 mungkin jauh lebih menguntungkan bagi pendiri, tetapi 2022/23/24 kemungkinan besar jauh kurang menguntungkan
Pada era suku bunga nol, hak likuidasi preferen sempat menghilang dan saya belum melihatnya kembali
Meski begitu, pendiri tetap punya tingkat daya tawar tertentu. Kalau tidak ada insentif untuk melakukan transaksi, ya cukup jangan menggerakkan terjadinya transaksi itu. Ini bukan menghalangi, hanya tidak melakukan pekerjaan tersebut
Alasan yang sama juga menjelaskan mengapa paket kompensasi eksekutif membesar ketika perusahaan sedang kesulitan atau bangkrut. Kalau tidak, mereka bisa saja pergi melakukan pekerjaan lain. Pekerja di lini produksi mungkin tidak punya pilihan yang sama
Buat mereka memberi bonus masuk dan gaji besar kepada Anda dan seluruh karyawan, lalu kurangi jumlah itu dari harga akuisisi yang diajukan
Kalau ditanya apakah ini etis, menurut saya iya. Anda tidak seharusnya menyerahkan sesuatu yang dibangun dengan susah payah lalu menerima $0. Investor juga pantas mendapat kompensasi, tetapi sama sekali tidak boleh mengambil 100%
Namun, setiap dolar yang dipakai startup pada dasarnya menumpuk preferensi yang merugikan pendiri dan karyawan
Jika dana itu dikumpulkan lalu tidak dibelanjakan, saat akuisisi kas di neraca bisa dipakai untuk mengimbangi hak likuidasi preferen
Tidak masalah kalau ada orang yang lewat lalu mengubah pandangan saya soal ini
Para pendiri FanDuel menandatangani kesepakatan bahwa dalam akuisisi, $559M pertama akan diambil dua investor utama, dan pendiri serta karyawan hanya mendapat bagian jika harga akuisisi melebihi itu
Selain itu, mereka juga memberikan hak drag-along kepada dua investor utama yang sama, sehingga pemegang saham lain bisa dipaksa menerima keputusan mereka
Pada akhirnya, mereka menandatangani perjanjian pendanaan yang dalam situasi tertentu memungkinkan dua investor mengambil semua uang dan sekaligus menyeret perusahaan ikut serta, dan itu tampak seperti struktur yang cukup gila
Pelajarannya sama seperti kontrak lain. Anda harus tahu apa yang Anda tandatangani dan berhati-hati. Saya kira ini akan jadi cerita tentang seseorang yang diperlakukan tidak adil, tetapi kenyataannya tampak seperti cerita tentang orang yang menyetujui hal yang seharusnya tidak mereka setujui lalu menanggung akibatnya
Memanfaatkan pengacara yang bekerja untuk mereka dan asimetri informasi adalah cara modal institusional mengeruk keuntungan dari orang-orang yang bekerja
“FanDuel founders to receive no cash from sale to Paddy Power Betfair”
https://news.ycombinator.com/item?id=17485246
Ini adalah tulisan tanggal 8 Juli 2018
Dua investor yang disebut tampaknya adalah Shamrock Capital Advisers dan Kohlberg Kravis Roberts
Jika membaca Crunchbase dengan benar, FanDuel telah mengumpulkan $350M hingga 2015, lalu 9 tahun kemudian dijual seharga $465M, jadi keuntungannya 33%, sekitar 3% per tahun
Hanya karena para pendiri menahan modal investor dan setidaknya tidak rugi, bukan berarti mereka jadi berhak mendapat sesuatu. Berinvestasi dengan hasil di bawah imbal hasil pasar bukanlah sebuah pencapaian. Pendiri dan karyawan juga bukan dirampok
Dan tulisan aslinya hanya terlihat seperti iklan buruk
Kalau saya menjual perusahaan seharga $1T tetapi $999B di antaranya dibangun dari uang yang dihimpun, apakah saya seharusnya berharap mendapat kompensasi?
Dalam keuangan, biasanya ada yang namanya bunga. Judulnya terlihat seperti sengaja memancing kemarahan
Struktur FanDuel tidak dijelaskan dalam tulisan itu, jadi saya tidak tahu, tetapi total dana yang dihimpun hanya sekitar $400M. Namun para investor mengambil semua uang sampai lebih dari $550M
Struktur seperti itu membuat perusahaan senilai $1B yang menggalang $333M pun tetap tidak mendapat apa-apa
FanDuel benar-benar merugikan semua pihak
Investor mendapat imbal hasil yang lemah, perusahaan dan karyawan tidak mendapat apa-apa dari penjualan, dan konsumen mendapatkan kecanduan judi