- Bank-bank besar termasuk JP Morgan dan lainnya telah memberikan pinjaman dengan batas kredit senilai 4 miliar dolar AS kepada OpenAI.
- OpenAI adalah perusahaan rintisan yang belum memperoleh laba, sehingga secara tradisional skema pendanaan semacam ini berisiko tinggi.
- Bagi bank, karena secara rata-rata potensi kerugian dari pinjaman lebih besar dibanding investasi, tingkat bunga dan probabilitas gagal bayar menjadi kuncinya.
- Namun, tingkat bunga yang diterapkan pada OpenAI (sekitar 5%) setara dengan tingkat bunga perusahaan besar yang sangat stabil.
- Pada praktiknya, ini terjadi karena efek Microsoft yang menjadi pemegang saham mayoritas membuat bank dapat menyalurkan pinjaman dengan suku bunga rendah.
Ikhtisar Pinjaman 4 Miliar Dolar AS JPMorgan dan OpenAI
- Pada Oktober 2024, OpenAI menandatangani fasilitas kredit bergulir (revolving credit) sebesar 4 miliar dolar AS dengan JP Morgan dan bank-bank lain.
- OpenAI adalah perusahaan rintisan yang belum menghasilkan keuntungan, jadi pinjaman berskala besar seperti ini tidak umum.
- Secara umum, perusahaan yang sedang bertumbuh seringkali mendanai kebutuhan dananya melalui investor (investasi ekuitas).
Perbandingan Skenario Investor dan Pemberi Pinjaman
Perspektif Investor
- Jika berinvestasi $1.000 pada OpenAI, perhitungan nilai yang diharapkan (Expected Value, EV) adalah sebagai berikut
- Biaya: $1.000
- Probabilitas 90%: bangkrut, pengembalian $0
- Probabilitas 9%: pertumbuhan 10x, pengembalian $10.000
- Probabilitas 1%: pertumbuhan 100x, pengembalian $100.000
- Nilai harapan ini bernilai positif, sehingga secara jangka panjang merupakan struktur yang berpotensi menguntungkan.
- Meskipun peluang suksesnya rendah sehingga berisiko tinggi, strategi ini dapat berhasil melalui diversifikasi portofolio.
Perspektif Pemberi Pinjaman (Bank)
- Dengan kondisi yang sama, meminjamkan $1.000 dengan suku bunga 5% per tahun
- Probabilitas 90%: bangkrut, pengembalian $0
- Probabilitas 10% (selain bangkrut): pemulihan pokok dan bunga sebesar $1.050
- Dalam skenario ini, nilai yang diharapkan bernilai negatif, artinya secara rata-rata menghasilkan kerugian.
- Keuntungan hanya mungkin jika peluang bangkrut kurang dari atau sama dengan 5%, yang merupakan asumsi sangat optimistis.
Analisis Melalui Data Pasar
- Menilai apakah suku bunga pinjaman nyata (sekitar 5%) itu masuk akal melalui perbandingan dengan suku bunga pasar
- Yield Treasury AS 1 tahun sekitar 3,6%, 3 bulan 3,94%, dan seterusnya
- Dibandingkan dengan yield obligasi korporat berdasarkan peringkat kredit, suku bunga pinjaman OpenAI berada pada tingkat perusahaan stabil peringkat BBB~A
- Contoh: HCA Inc (BBB) 4,99%, Ziraat Katilim (B+) 4,73%, Citigroup (A) 4,24%
- Berdasarkan data statistik obligasi perusahaan (sumber Damodaran), selisih default sebesar 1% berkisar pada peringkat A- hingga BBB.
- Namun, karena OpenAI memiliki rasio bunga terhadap laba yang negatif (defisit operasional), menerapkan suku bunga seperti ini secara umum tidak masuk akal.
Kondisi Keuangan OpenAI dan Peran Microsoft sebagai Pemegang Saham Mayoritas
- Pendapatan tahunan OpenAI sebesar 3,6 miliar dolar, tetapi diperkirakan masih mencatat kerugian tahunan lebih dari 5 miliar dolar.
- Prediksi kenaikan pendapatan di masa depan (11,6 miliar dolar) ada, tetapi tidak jelas kapan akan beralih menjadi profitabilitas.
- Bank pada dasarnya tidak fokus pada keuntungan atau jumlah pengguna, tetapi hanya pada kemampuan melunasi pinjaman.
- Karena pada saat gagal bayar bank dapat mengambil alih kepemilikan perusahaan, maka dalam struktur saat ini pemegang saham utama adalah Microsoft (28%), yayasan nirlaba dan karyawan OpenAI (52%), serta investor lainnya (20%).
- Kemungkinan besar Microsoft akan turun tangan untuk OpenAI jika terjadi default, mengingat laba bersih Microsoft tahun lalu 88 miliar dolar.
- Karena itu, secara praktis setara dengan efek meminjamkan kepada Microsoft yang berkualitas AAA, sehingga bank dapat menawarkan bunga rendah 5%.
Kesimpulan
- Suku bunga pinjaman kredit yang rendah seperti perusahaan besar yang diterapkan pada OpenAI terjadi karena latar belakang Microsoft di belakang layar.
- Secara tampak ini adalah pinjaman untuk OpenAI, tetapi secara substansial bank sebenarnya meminjamkan berdasarkan kredibilitas kredit Microsoft.
- Dengan demikian, jika dilihat dari rasio keuangan permukaan, ini tampak tidak rasional, namun pada kenyataannya merupakan keputusan yang didasarkan pada kepentingan strategis.
1 komentar
Pendapat Hacker News
Tidak aneh sama sekali jika OpenAI yang sudah memiliki pendapatan dan modal memadai menerima pembiayaan utang; itu sangat umum. Pertanyaan “bukankah investor yang harus menyuntikkan semua modal?” adalah keliru, karena sebagian besar perusahaan menggunakan kombinasi pembiayaan ekuitas dan utang. Perhitungan EV (nilai perusahaan) juga salah; saat pailit, utang didahulukan daripada saham, sehingga bank besar (misalnya JPMC) biasanya menganggap ada pemulihan sebesar x%, bukan 0%. Terakhir, JPMC tidak hanya mengejar ROI dari kredit jangka pendek ini; lewat fasilitas ini mereka juga menargetkan hubungan jangka panjang untuk transaksi penerbitan obligasi di masa depan, advisory M&A, IPO, dan sebagainya.
Pada awalnya, karena terlihat seperti blog teknologi, analisis yang kurang matang juga bisa dimaklumi, tetapi begitu tahu ini sebenarnya artikel dari situs spesialis keuangan, kepercayaan langsung turun. Kredit revolver senilai US$4 miliar umumnya tetap tidak digunakan. Jika dana ditarik, rencananya biasanya dilunasi dengan cepat. Ini bukan untuk pembangunan data center, melainkan untuk timing, fungsinya mirip kartu kredit. Jika kondisinya memburuk, covenant yang dipersyaratkan dalam kontrak keuangan bisa aktif dan bank menegosiasi ulang persyaratan.
Ini penting: ini adalah revolver (kredit bergulir), bukan obligasi, jadi bunganya hanya dibayar untuk bagian yang dipakai, dan ini sangat umum di pasar venture. Contohnya, jika butuh dana segera sebelum putaran pendanaan berikutnya, bertahan dulu lewat revolver lalu langsung dilunasi ketika ronde berikutnya masuk.
Bagian penting lain: tidak ada penjelasan kenapa kredit ini diambil, padahal dianggap sebagai sumber dana setara investasi. Aku melihat fasilitas kredit ini sangat jelas dari sisi manajemen risiko. Kalau OpenAI harus membayar settlement besar karena perkara hukum, akun ini pasti diperlukan. Jika aku investor, aku juga pikir harus ada rencana jelas bagaimana perusahaan menangani keadaan darurat. Beberapa startup besar yang sedang tumbuh pun sudah memiliki line kredit seperti ini.
Artikelnya sendiri juga minim riset; tertulis “OpenAI mencatat pendapatan US$3,6 miliar tahun ini dan diperkirakan rugi US$5 miliar”, padahal yang benar justru “pendapatan semester pertama 2025 sekitar US$4,3 miliar, investasi US$2,5 miliar”, targetnya “pendapatan tahunan US$13 miliar, cash burn US$8,5 miliar”, dengan tautan Laporan Reuters
Terasa seperti hasil riset pribadi penulis.
Tingkat pemulihan 40% didasarkan pada perusahaan yang benar-benar memproduksi barang; contoh kasusnya sering mengasumsikan pabrik dan persediaan tak terjual. Skenario kebangkrutan OpenAI ada dua: pertama, seluruh sektor LLM mengalami kelesuan hingga hampir tidak ada aset riil dan MSFT juga tidak ikut mengakuisisi; kedua, OpenAI saja yang tertinggal, yang membuatnya mengering perlahan. Walau begitu, jika revolver debt sudah dipangkas lebih awal, angka pemulihan 40% bukan hal yang sama sekali absurd.
Besar kecilnya jumlah kreditur lain dan siapa yang memiliki prioritas menentukan nominal pemulihan. Dalam penetapan harga CDS, recovery 40% adalah ekspektasi rata-rata portofolio besar; kasus per kasus bisa berbeda.
Tingkat pemulihan sangat bergantung pada agunan dan jenis pinjaman: kredit mobil biasanya 70%, kredit manufaktur 40–50%, kartu kredit satu digit; rata-rata portofolio gabungan biasanya mendekati 40%. Dalam praktik, seringkali sebelum bangkrut, portofolio pinjaman diserahkan lebih dulu ke investor aset bermasalah sehingga angka 40% meski tidak akurat pun tidak terlalu tidak masuk akal.
Poin (3) “Kalau OpenAI sukses lalu M&A/diakuisisi, JPMC dapat fee besar” pada dasarnya sama dengan logika yang dikemukakan langsung oleh penulis artikel.
Untuk pertanyaan “siapa yang akan memberi pinjaman tambahan ke OpenAI kalau kondisinya buruk?”, yang terpikir hanyalah Saudi/UAE dan SoftBank.
Perhitungan angkanya sendiri salah<newline>Contohnya, asumsi pinjaman US$1.000: jika perusahaan bangkrut dengan probabilitas 90% maka balik 0; jika sukses tumbuh 10x, kemungkinan 9% kembali US$1.050; bahkan jika tumbuh 100x, kemungkinan 1% juga kembali US$1.050. Dalam kenyataan, jika pertumbuhan sangat besar terjadi, JPMC justru dapat fee besar sebagai underwriter IPO atau konsultan M&A.
Bahkan jika OpenAI bangkrut, aku sama sekali tidak membayangkan 90% kemungkinan asetnya terjual di bawah US$4 miliar.
MAU 800 juta, kerugian US$10–15 miliar, dan belum masuknya iklan, dengan asumsi di dekat waktu ke depan industri LLM pun akan segera meraup pendapatan iklan. Karena itu, peluang nilai ekuitas menjadi nol 90% tidak masuk akal; ini justru deal paling mudah dan hubungan terbaik bagi JPMC.
Intinya, ini transaksi untuk “relasi”, bukan sekadar transaksi keuangan.
Jika OpenAI bangkrut, kreditor (pemegang utang) lebih untung daripada pemegang saham; dalam pailit, kreditor diprioritaskan sebelum pemegang saham.
Aku cenderung berpikir bank memberi pinjaman berdasarkan nilai intellectual property (IP), bukan laba masa depan perusahaan. Dari startup yang pernah aku hadapi, bahkan jika rencana bisnisnya bangkrut, banyak yang tetap bisa dilunasi lewat nilai IP.
Menurutku ini sangat situasional; di startup yang gagal yang pernah kutangani, ada juga yang nilai IP-nya praktis 0, lalu jadi pertanyaan siapa yang mau membayar untuk implementasi ide yang gagal.
Menjadikan IP sebagai agunan pinjaman di dunia nyata tidak mudah; aku sendiri bersama banyak founder lain pernah mencoba, dan di bank hampir selalu ditolak.
Pertanyaan juga siapa yang mau membeli IP perusahaan yang bangkrut.
SVB memang mempraktikkan model ini secara agresif, tapi akhirnya bangkrut karena manajemen risiko suku bunga yang buruk, bukan karena pinjaman bermasalah yang terlalu besar.
Menjadikan IP sebagai agunan tidak banyak berarti karena butuh waktu terlalu lama untuk mengonversinya menjadi kas; jika OpenAI bangkrut, nilai IP itu juga bisa anjlok karena persaingan atau downturn.
Kredit berskala ini akhirnya terasa lebih bersifat politis ketimbang teknis. Artinya selain logika ekonomi, ada tujuan lain yang juga signifikan.
Artikel Reuters yang menyebut OpenAI meraih pendapatan US$3,6 miliar dan kerugian US$5 miliar tahun ini, serta target US$11,6 miliar tahun depan, adalah artikel dari tahun lalu; artikel terbaru menyebut “pendapatan US$13 miliar, cash burn US$8,5 miliar” (artikel 2024, artikel 2025)
Masih mengalami defisit besar, jadi masih dipertanyakan bagaimana bisa dikatakan akan untung.
Tahun lalu sudah memproyeksikan lonjakan pendapatan besar tahun depan, tetapi faktanya pendapatan sekarang sudah di atas target itu.
Menurutku, pandangan finansial yang terlalu pesimis terhadap OpenAI tidak meyakinkan; mereka memang ditakdirkan menjadi perusahaan besar. Kuncinya ada pada skala, waktu, dan biaya. Walau besok semua pendanaan dihentikan, skenario mengurangi pengeluaran R&D sehingga defisit turun 75% masih cukup bisa dibayangkan. Anthropic dan lain-lain juga masih dapat pendanaan dengan baik. Risiko terbesarnya adalah jika tidak ada inovasi besar, mereka mungkin tidak mampu menanggung investasi GPU mahal dan data center.
Dari sudut pandang bank, ini berarti mereka sekarang memegang intellectual property paling bernilai dan paling unik dalam puluhan tahun, dan secara realistis hanya sangat sedikit perusahaan kaya modal yang bisa mengakses IP ini. Jika aku bank pun, aku akan tetap memberi pinjaman untuk peluang seperti ini. Tentu ada kemungkinan nilai IP menjadi 0, tapi kemungkinan menjadi benar-benar tidak bernilai rendah. Jika OpenAI bangkrut, apakah bank bisa menolak pembayaran saham yang ditawarkan MSFT? Saat OpenAI menerima tawaran MSFT, daya tawar bank dan MSFT makin besar; pun jika bangkrut karena R&D berlebihan atau penyebab lain yang tidak terkait IP, bagi lender hal itu tetap bukan masalah.
Kalau OpenAI bangkrut, itu tidak berarti JPMC akan menagih 0; jumlahnya tergantung ketentuan kontrak spesifik.
Bank besar cenderung memberikan pinjaman dengan syarat yang menguntungkan startup dan eksekutif demi mengamankan peluang menjadi lead untuk IPO, karena dari IPO mereka bisa meraup ratusan juta dolar.