IPO SpaceX akan menjadi pencurian abad ini

• IPO SpaceX yang akan segera berlangsung dikritik sebagai struktur yang memberi keuntungan sangat besar kepada orang dalam, sambil membebankan kerugian kepada investor pensiun ritel, dan tulisan ini membahas prospek bisnis dalam dokumen pendaftaran S-1 serta perubahan aturan pencantuman indeks
• Seluruh proposisi nilai SpaceX bergantung pada proyek Starship, tetapi ketinggian yang dicapai saat ini hanya sekitar 121 mil, jauh di bawah orbit satelit Starlink (sekitar 300 mil)
• Grok, inti dari xAI, adalah produk flagship yang bahkan tidak digunakan oleh insinyurnya sendiri, dan perusahaan menghabiskan 60 miliar dolar untuk mengakuisisi Cursor
• Perubahan aturan oleh Nasdaq, S&P 500, dan FTSE Russell menciptakan situasi di mana dana indeks pasif secara efektif dipaksa membeli saham SpaceX
• Jumlah maksimum dana yang bisa dihimpun dari IPO sekitar 85 miliar dolar, tetapi kebutuhan modal hingga 2030 sekitar 235 miliar dolar, sehingga penggalangan dana dilutif berkelanjutan di masa depan tak terhindarkan
• Pemegang saham akan tunduk pada arbitrase wajib, tidak memiliki hak suara, dan berada di bawah yurisdiksi pengadilan Texas yang ramah terhadap Musk, sehingga mekanisme perlindungan investor praktis tidak ada

---

I. SpaceX sebagai bisnis — prospek kegagalan yang menyedihkan

• Seluruh proposisi nilai SpaceX bergantung pada proyek Starship, dan membutuhkan versi Starship dengan performa jauh lebih tinggi daripada yang telah ditunjukkan sejauh ini
  • Starship dibutuhkan untuk meluncurkan satelit Starlink V3 yang lebih berat
  • Starship yang dapat digunakan ulang dibutuhkan untuk mencapai keekonomian peluncuran
  • Starship dibutuhkan untuk pusat data orbital yang dijanjikan
  • Starship dibutuhkan untuk memenuhi kewajiban program Artemis NASA
  • Starship dibutuhkan untuk membangun koloni bulan dan Mars, dan dokumen pendaftaran meramalkan "munculnya pasar baru bernilai triliunan di Bulan, Mars, dan seterusnya"
• Sementara satelit Starlink mengorbit sekitar 300 mil di atas permukaan bumi, peluncuran Version 3 terbaru hanya mencapai ketinggian maksimum 121 mil, dan booster maupun tahap atas sama-sama hilang
  • Perhitungan Will Lockett menilai Version 3 Starship sebagai "secara fungsional tidak berguna"
• Juga ditunjukkan ketidakmungkinan fisik pusat data orbital dan kemungkinan yang sangat rendah untuk memenuhi kewajiban transfer propelan kriogenik pada Artemis III

• Bantahan terhadap argumen ketergantungan pada xAI

  • Mengutip video Patrick Boyle (mulai 10:25) — produk AI Grok, yang disebut mencakup 93% dari pasar yang diklaim SpaceX, bahkan tidak digunakan oleh insinyurnya sendiri, dan xAI menghabiskan 60 miliar dolar untuk mengakuisisi pesaingnya, Cursor, agar bisa beroperasi
  • Terkait kontrak Anthropic senilai 15 miliar dolar per tahun, xAI sedang menyewakan daya komputasi dan perangkat keras kepada pesaingnya Anthropic di pusat data Colossus dan Colossus II — indikasi bahwa pusat datanya sendiri tidak bisa dimanfaatkan
  • Anthropic dapat membatalkan kontrak 3 tahun itu kapan saja dengan pemberitahuan 90 hari
• Sebelum fakta-fakta ini sepenuhnya terungkap, para pemegang saham private equity yang telah berinvestasi selama lebih dari 20 tahun akan mendapat waktu untuk menjual saham mereka kepada publik umum dengan keuntungan besar

II. SpaceX sebagai perangkat transfer kekayaan — prospek keberhasilan yang menyedihkan

• Tumpang tindih perubahan aturan Nasdaq, S&P 500, dan FTSE Russell membentuk struktur di mana IPO memperkaya orang dalam dan merugikan investor yang terikat pada dana indeks melalui dana pensiun 401k dan IRA

• A. Perubahan aturan Nasdaq

  • Tulisan Keubiko's Musings "Nasdaq's Shame" pada 10 Maret (subjudul: "How to rig an index to appease billionaires") telah menyoroti hal ini sejak awal
  • Nasdaq menghapus persyaratan "seasoning" sehingga pencantuman dalam indeks diizinkan hanya 15 hari setelah IPO
  • SpaceX adalah saham low-float dengan hanya 5% saham yang bisa dijual, tetapi Nasdaq memberinya bobot seolah-olah saham beredar mencapai 15% dari total saham
    • Keubiko: menerapkan bobot besar pada saham beredar yang terbatas dan dikuasai segelintir pihak, lalu secara hukum memaksa ratusan miliar dolar dana pasif yang tidak sensitif terhadap harga untuk membeli secara agresif dalam hitungan hari — menciptakan tekanan pasokan-permintaan buatan
  • Setelah lock-up 180 hari berakhir dan porsi saham beredar melebihi 20%, Nasdaq akan menerapkan bobot berdasarkan 100% saham yang diterbitkan
    • Waktu berakhirnya lock-up diatur agar persis bertepatan dengan rebalancing indeks Nasdaq pertengahan Desember
    • Keubiko: tepat pada saat dana indeks dipaksa membeli tambahan miliaran dolar, orang dalam bisa membanjiri pasar dengan saham yang baru bebas dari lock-up

• B. Ikut sertanya indeks besar lainnya

  • S&P 500 mengubah aturannya sendiri untuk melakukan "fast-track" pencantuman tanpa syarat pembuktian profitabilitas berkelanjutan
  • Indeks FTSE Russell juga segera melakukan perubahan yang sama

• C. The Rikishi Moment

  • Judul tulisan Phil Bak "The Rikishi Moment" berasal dari penghinaan mendalam yang dialami pemain bisbol Pete Rose
  • Dana indeks berbiaya rendah yang dibuat John Bogle di Vanguard merupakan manfaat besar bagi investor umum, tetapi di tangan pihak yang sinis dan tidak bermoral telah berubah menjadi alat kejahatan
    • Bak: jika Bogle melihat keadaan dana indeks sekarang, ia mungkin akan memandang dengan sedih bagaimana penemuan besarnya runtuh menjadi selokan penipuan

• D. Para penerima manfaat

  • Elon Musk dan para sekutu lamanya Antonio Gracias, Steve Jurvetson, dan Ira Ehrenpreis
  • Cakupan penerima manfaat melampaui lingkaran dekat Musk — Rupert Mitchell dari Blind Squirrel Macro: selama 20 tahun terakhir siapa pun punya kesempatan membeli SpaceX dan memang membelinya, dan tidak ada sovereign wealth fund, institusi, reksa dana, private equity, atau hedge fund yang tidak memegangnya dalam jumlah besar pada harga yang jauh lebih rendah dari harga IPO
  • Menurut laporan Bloomberg, pejabat pemerintahan Trump juga memegang saham senilai jutaan dolar

III. Setelah para pencuri pergi — kinerja buruk dan dilusi tanpa akhir

• IPO hanya akan menghimpun maksimum sekitar 85 miliar dolar termasuk "shoe", tetapi menurut analisis Greg Collins dari Cape Fear Advisors, kebutuhan modal hingga 2030 sekitar 235 miliar dolar
  • Dengan asumsi penghimpunan 85 miliar dolar, jika 20 miliar dolar dipakai untuk melunasi utang maka muncul kekurangan 170 miliar dolar (Collins menilai dana yang dihimpun kemungkinan lebih kecil dan kesenjangannya lebih besar)
• Opsi menarik kas Tesla lewat merger atau investasi paksa juga jauh dari cukup karena kas Tesla tidak memadai untuk menutup tingkat pembakaran dana SpaceX
• S-1 yang direvisi memuat peringatan bahwa "sejumlah besar ekuitas dapat diterbitkan sehubungan dengan transaksi di masa depan" — namun ditunjukkan bahwa ini kemungkinan untuk transaksi yang sudah dijanjikan dalam S-1
• Pemegang saham menyetujui arbitrase wajib, tidak memiliki hak suara yang berarti, dan sengketa tata kelola akan diputus tanpa juri di pengadilan bisnis Texas yang baru dibentuk dengan hakim yang ramah pada Musk — tidak ada upaya pemulihan bagi investor atas kebohongan atau pelanggaran hukum dalam dokumen pendaftaran

IV. Catatan penutup

• A. Kemungkinan batal

  • Karena saham yang akan dijual terlalu banyak dibanding dana yang mampu diserap pasar, IPO bisa gagal di awal atau ditunda/dibatalkan (laporan Blind Squirrel Macro, podcast lanjutan)

• B. Kemungkinan guncangan pada pasar saham dan kripto

  • SpaceX secara tidak biasa mengalokasikan 30% kepada investor ritel, sehingga penjualan aset untuk menyiapkan dana partisipasi dapat menimbulkan guncangan besar pada saham dan kripto
  • Tekanan penurunan $BTC baru-baru ini mungkin sebagian berasal dari penjualan semacam itu, dan Strategy milik Michael Saylor menjual Bitcoin untuk pertama kalinya sejak 2022

• C. Kemungkinan memicu gelembung AI

  • Chris Irons melihat IPO ini sebagai referendum nasional atas gelembung investasi AI — permintaan yang sangat besar bisa berarti penangguhan disiplin investasi terus berlanjut, sementara hasil yang lemah bisa menandai awal berakhirnya siklus investasi
  • Chris menggambarkan pasar keuangan saat ini sebagai "kasino digital yang diberi kokain"

• D. Kemungkinan kerusakan permanen pada popularitas dana indeks

  • Selama puluhan tahun dana indeks memberi eksposur pasar luas berbiaya rendah kepada masyarakat umum, tetapi IPO ini bisa menjadi jebakan besar bagi mereka — dipaksa membeli di harga yang dibesar-besarkan lalu menghadapi penurunan nilai
  • Dampaknya bisa cukup besar hingga operator 401k, administrator, dan penasihat keuangan tidak lagi merekomendasikan dana indeks sebagai sarana investasi yang sesuai

• E. Peringatan untuk tidak melakukan short terhadap SpaceX

  • Musk adalah figur kultus yang berkali-kali menunjukkan kekebalan terhadap tekanan pasar, hukum, dan regulasi
  • Para pengkritik benar mengenai fundamental Tesla yang lemah, FSD, robotaxi, dan akuntansi yang tidak stabil, tetapi perkiraan bahwa itu akan memengaruhi harga saham ternyata meleset
  • Tesla lebih tepat dipahami sebagai agama daripada investasi, dan SpaceX ditambahkan ke kategori yang sama — kesimpulannya adalah "jauhi saja"

[GN⁺]

Komentar Hacker News

• Orang ini cukup aktif di komunitas TeslaQ. Pada 2017~2019, dia menganggap Tesla sangat overvalued dengan alasan bahwa perusahaan itu tidak akan pernah bisa menghasilkan laba yang benar-benar berarti, dan dia kehilangan banyak uang karena short Tesla
  https://www.reddit.com/r/teslamotors/comments/91aha1/montana...
  Bagaimanapun, dia tampaknya masih menyimpan dendam sampai sekarang. Beberapa hal yang dia katakan saat itu memang benar, tetapi secara keseluruhan dan dari segi hasil akhirnya, dia salah besar

  • Kalau mau adil, bahkan pada masa itu Tesla memang overvalued. Hanya karena nilai bukunya naik bukan berarti pernyataan itu menjadi salah; itu cuma berarti sandiwara ini terus berlanjut
  • Ucapan Keynes, “pasar bisa tetap irasional lebih lama daripada Anda bisa tetap bertahan,” menjelaskan dengan baik apa yang terjadi di sini
    Tapi menyebut ini sebagai “dendam” terasa seperti mengabaikan fakta pasar lain bahwa “kinerja masa lalu tidak menjamin kinerja masa depan.” Kali ini dia bisa saja benar. Selain bilang dia pembenci Musk, adakah bagian konkret yang tidak Anda setujui? Kalau tidak, komentar ini tidak terlalu membantu
  • Kalau mau adil, hampir tidak ada yang memperkirakan bahwa Tesla dan Musk akan kebal terhadap pengawasan dan kritik yang semestinya
    Tulisan itu juga membahas bagian ini:
    “Jangan coba-coba short SpaceX.” Elon Musk adalah figur kultus, dan berulang kali lolos dari pengawasan pasar, hukum, dan regulasi yang bermakna. Para pengkritik Musk benar soal fundamental Tesla yang buruk, kebohongan Full Self-Driving, fantasi robotaxi, dan akuntansi yang meragukan, tetapi mereka salah ketika mengira hal-hal itu akan memengaruhi harga saham
  • Menurut saya ini bukan dendam, melainkan penilaian yang tepat. Dan sampai sekarang pun masih benar

• Sulit tahu apakah SpaceX akan kolaps seminggu lagi atau 10 tahun lagi, tetapi saya cukup yakin bahwa banyak dana investor ritel yang dulu ada di Tesla akan dialihkan ke SpaceX
  Jadi transaksi saya pada hari IPO adalah membeli SpaceX senilai $X dan short Tesla senilai $X. Saya akan menunggu sebulan. Doakan saya beruntung

  • Bagaimana Anda tahu itu belum dicerminkan dalam harga oleh perusahaan quant?
  • Rencana Musk adalah menggabungkan Tesla dan SpaceX menjadi satu perusahaan

• Saya suka interpretasi Matt Levine di podcast baru-baru ini. Alasan orang membeli indeks adalah karena mereka ingin memiliki keseluruhan pasar. Jika pada 2026 Anda ingin memiliki pasar, Anda tentu ingin punya SpaceX dan Anthropic, dan mungkin juga OpenAI
  Hanya saja, kalau Anda benar-benar menganggapnya seburuk yang dikatakan artikel ini, tentu saja Anda bisa membeli saat IPO SpaceX lalu menjual ketika dana indeks wajib membelinya

  • Harga IPO tentu akan dipengaruhi oleh ekspektasi pembelian dana indeks di masa depan. Analoginya, kalau diketahui bahwa minggu depan 1 juta orang semuanya harus membeli emas, harga emas akan naik hari ini, bukan minggu depan
  • IPO ini adalah titik belok ketika definisi dana pelacak nilai pasar total berubah. Karena perubahan aturan, akan ada nilai yang dipaksa masuk
    Kalau tidak ada perubahan aturan untuk percepatan masuk, saya akan sepenuhnya setuju
  • Itu akan menjadi tanggapan yang masuk akal kalau NASDAQ tidak mengubah aturan agar SpaceX bisa mengakali kriteria masuk indeks yang sudah ada

• Gagasan perjalanan titik ke titik dengan Starship adalah bagian yang paling mengganggu. Ini sepenuhnya tidak realistis dan tidak akan pernah terjadi. Daftar tujuannya mencantumkan Zürich di Swiss, padahal tidak ada tempat di Zürich yang bisa menampung hal seperti itu. Setiap peluncuran akan memecahkan semua jendela di kota
  Benar-benar konyol bahwa ada orang yang menganggap ini serius. Dan soal ide pusat data di luar angkasa, jangan mulai. Saat sekitar 2030 China mendarat di bulan dan AS masih belum punya cara untuk pergi ke sana, apakah Elon akan menanggung akibat dari kebohongannya, atau hanya administrator sementara NASA yang memberi kontrak ke SpaceX yang akan disalahkan?

  • Bahkan itu pun terlihat ringan dibanding estimasi pasar aplikasi enterprise AI sebesar 22,7 triliun dolar
    Sebagai perbandingan, PDB Amerika Serikat kira-kira 30 triliun dolar
  • Manufaktur luar angkasa juga termasuk. Stasiun Luar Angkasa Internasional sudah berusia 27 tahun, dan salah satu alasan puluhan miliar dolar dihabiskan untuk ISS adalah gagasan untuk melakukan eksperimen yang akan membuat manufaktur luar angkasa menjadi praktis
    Manufaktur luar angkasa adalah proyek langganan ISS, tetapi sampai sekarang masih belum ada pabrik luar angkasa, tidak ada produk luar angkasa, apalagi laba. Tapi ya, ada Starlink. Berapa nilai perusahaan telekomunikasi per pelanggan? Anda mungkin bisa menilai Starlink dua atau tiga kali lipat dari itu, tetapi kira-kira hanya sampai di situ
  • Mungkin besar kemungkinan tidak ada yang akan dimintai pertanggungjawaban
  • Memang benar tidak ada tempat di Zürich yang bisa menampung itu dan setiap peluncuran akan membuat semua jendela kota hancur, tetapi saya justru lebih skeptis karena reaksi politik
    Orang-orang di sekitar Danau Zürich saja sudah memberontak terhadap turbin angin. Panel surya di lereng gunung pun dianggap keterlaluan. Sulit membayangkan kekacauan seperti apa yang akan terjadi jika seseorang bilang mereka ingin menyalakan mesin roket secara rutin di sana
  • “Dan soal ide pusat data di luar angkasa, jangan mulai”
    Saya memang pernah membeli beberapa barang omong kosong dalam hidup, tetapi setidaknya jembatan itu adalah benda yang benar-benar ada

• Kenapa dana indeks harus mengikuti perusahaan-perusahaan di dalam indeks itu secara persis? Apakah semata-mata karena branding? Apakah orang berinvestasi di S&P500 karena S&P500 adalah istilah yang terkenal untuk “ekonomi AS”?
  Yang dikatakan tulisan ini terasa seperti dana pasif berubah menjadi dana aktif dengan cara memanipulasi indeks itu sendiri. Mirip seperti berinvestasi pasif pada kemenangan Brasil di Piala Dunia, tetapi karena tidak bisa mengubah tim atau taktiknya, Anda memindahkan gawang ke posisi yang hendak ditendang bola
  Di sisi lain, dana pensiun tampaknya lebih selektif. Menyesuaikan cakupan investasi berdasarkan preferensi pribadi seperti energi hijau, mengecualikan senjata, atau saham teknologi selalu memungkinkan

  • Dana itu sendiri adalah produk keuangan yang mengenakan biaya. Terlepas dari seperti apa “kualitas” indeks itu terlihat, kalau ada permintaan investor maka dana akan terus dibuat
    Dalam beberapa tahun terakhir, ETF “tematik” yang aneh dengan imbal hasil yang dibesar-besarkan dan biaya yang relatif tinggi meledak jumlahnya. Produk seperti ini biasanya tidak menarik kelompok investor yang paling canggih, dan kemungkinan besar juga tidak akan memiliki kinerja jangka panjang yang baik. S&P500 itu 100% branding dan, baik atau buruk, telah menjadi barometer kesehatan ekonomi AS. Insentif untuk memanipulasinya demi poin politik jelas cukup besar
  • Itu keliru. Ini justru membatalkan manipulasi sebelumnya agar indeks pasar mencerminkan pasar dengan lebih akurat

• Kalimat ini tampaknya merangkum situasi Musk Inc. dengan sempurna
  “Para pengkritik Musk benar soal fundamental Tesla yang buruk, kebohongan Full Self-Driving, fantasi robotaksi, dan akuntansi yang tidak stabil, tetapi mereka salah saat mengira hal-hal itu akan memengaruhi harga saham.”
  “Suatu hari, di suatu tempat, seseorang akan menghasilkan banyak uang dengan short Tesla atau SpaceX. Tapi kemungkinan besar orang itu bukan Anda.”
  “Saat ini Tesla lebih tepat dipahami sebagai agama ketimbang investasi finansial, dan kini SpaceX juga bisa dimasukkan ke kategori itu.”

  • Saya tidak pernah paham bagaimana nilai Tesla bisa lebih besar daripada gabungan seluruh industri otomotif
    Tetapi sebagai pengguna Full Self-Driving sekitar 95% dari waktu berkendara, saya hidup di dalam kebohongan Full Self-Driving itu dan menikmatinya

• Bukankah ini orang yang terkenal karena terus salah soal Tesla? Jika dia yakin sahamnya akan turun, sepertinya akan mudah mendapat keuntungan 100% dari IPO

  • Itu bukan alasan untuk membeli. Bisa jadi kita tidak ingin hidup di dunia yang penuh pencurian, dan kita sendiri juga tidak ingin menjadi pencuri

• Hal-hal lainnya memang buruk, tetapi bukankah “para insider yang akan mengantongi jutaan dolar” itu hal yang biasa dalam IPO?

  • Karena perubahan aturan indeks itu sendiri, dana indeks harus berebut jumlah saham beredar yang rendah untuk memenuhi kewajiban institusional, sehingga para insider akan mengantongi jutaan dolar pada harga saham yang digelembungkan

• Falcon 9 membuktikan bahwa SpaceX mampu memenuhi janji rekayasa yang sulit. Mengapa rekam jejak itu tidak tercermin dalam penilaian bisnis di sini?
  Intinya, apakah yang dimaksud adalah bisnis SpaceX akan gagal, atau harga IPO-nya yang tidak berpijak pada kenyataan?
  Kekhawatiran soal manipulasi dana indeks itu, seberapa banyak berlaku untuk semua IPO raksasa, dan seberapa banyak merupakan masalah khusus SpaceX?

  • Banyak pihak seperti Toyota dan NASA telah berhasil melakukan rekayasa sulit berkali-kali, dan pada saat yang sama juga berkali-kali gagal. Bahkan setelah sukses pun, kegagalan tetap bisa terjadi
    Starship sudah membuat banyak kemajuan, tetapi masih bisa gagal dalam berbagai cara. Bisa saja tidak ada kemajuan lebih lanjut, atau ternyata penggunaan ulang roket terlalu mahal atau kurang andal, atau pasarnya memang tidak ada. Namun penilaiannya sudah seperti seolah-olah ia pasti berhasil dan pasti menghasilkan uang besar
    Masuk ke indeks biasanya terjadi ketika sebuah saham sudah mencapai semacam keseimbangan, khususnya setelah diperdagangkan cukup lama hingga terbentuk harga yang wajar. Selain itu, juga dibutuhkan jumlah saham yang diperdagangkan di pasar publik dalam jumlah besar, bukan kepemilikan insider. SpaceX tidak memenuhi keduanya. Kekhawatirannya adalah harga IPO akan sangat digelembungkan, lalu karena kapitalisasi pasarnya bobotnya di indeks juga menjadi besar, dan setelah itu dana indeks akan berebut pasokan saham yang sedikit sehingga mendorong harga naik lebih jauh
    Saat saham biasa masuk ke indeks, hal serupa dalam skala sangat kecil memang bisa terjadi, tetapi tidak sampai sebesar ini, dan biasanya itu adalah sekuritas dengan harga wajar yang sudah mapan

• Tidak ada nasihat keuangan yang bagus dan berlaku untuk semua orang[1]. Banyak orang mungkin akan menghasilkan uang dalam jumlah luar biasa dalam jangka pendek lalu keluar sebelum anjlok, atau bisa juga yang terjadi justru kebalikannya
  [1] Psychology of money