- Bahkan jika IPO SpaceX dan listing OpenAI/Anthropic menciptakan likuiditas besar, banyak VC kemungkinan tetap tidak mampu mengubah keuntungan valuasi di atas kertas menjadi DPI yang benar-benar dibagikan ke LP
- Seiring melemahnya jalur exit tradisional seperti IPO/M&A/akuisisi private equity, nilai perusahaan perlu dilihat bukan dari harga yang dibayar investor berikutnya, melainkan berdasarkan arus kas masa depan
- Di pasar publik, dana pasif terkonsentrasi pada saham berkapitalisasi besar sehingga pembeli saham alami untuk perusahaan kecil dan menengah menghilang; perusahaan-perusahaan ini kini menciptakan imbal hasil investasi lewat arus kas mereka sendiri seperti buyback saham, bukan lewat kenaikan harga saham
- Pasar privat juga makin memusatkan modal hanya pada lab AI/infrastruktur inti/segelintir perusahaan superbesar, sehingga bahkan perusahaan dengan product-market fit dan prospek pertumbuhan pun makin sulit berharap pada likuiditas yang bergantung pada masuknya modal eksternal
- Alih-alih terus menerapkan power law pada portofolio yang sudah ada, VC perlu merancang pendanaan ekuitas dan kredit sesuai penggunaan modal, serta mengubah keuntungan di atas kertas menjadi DPI nyata lewat program pengembalian modal dari perusahaan itu sendiri
Masalah likuiditas VC yang menunggu exit
- IPO SpaceX dan listing OpenAI/Anthropic yang direncanakan bisa menciptakan likuiditas bersejarah, tetapi ini menutupi kenyataan bahwa banyak VC masih belum mampu menghasilkan distribusi kas nyata
- Investor memegang valuasi tinggi pada perusahaan portofolio, tetapi tidak bisa menemukan jalur untuk mengubahnya menjadi uang tunai
- Minat dari calon pengakuisisi strategis masih lesu
- Permintaan IPO di pasar publik kurang kuat
- Perusahaan buyout sedang menangani jatuh tempo utang besar dan dampak investasi era COVID-19, sehingga peluang penjualan ke private equity juga berkurang
- Kecemasan ini terlihat dari rendahnya statistik DPI, keluhan soal pasar IPO yang tertutup, dan kecenderungan melempar tanggung jawab ke regulator
- Continuation vehicle, secondary fund, dan struktur transaksi berlapis tambahan juga tidak menyelesaikan masalah likuiditas mendasar perusahaan
Runtuhnya model lama yang mengandalkan pembeli eksternal
- Di ekosistem venture pada masa lalu, untuk perusahaan yang bagus, meski waktunya tak pasti, orang masih bisa berharap bahwa pada akhirnya investor pasar publik, perusahaan buyout, atau pengakuisisi strategis akan membeli saham para pemegang saham lama
- Kini bahkan perusahaan yang sehat pun tidak bisa yakin akan IPO atau M&A, sehingga kenaikan valuasi itu sendiri tidak menjamin keuntungan nyata
- Saham harus kembali dipahami bukan sebagai aset yang akan dibeli orang lain dengan harga lebih tinggi, melainkan sebagai kepemilikan atas arus kas masa depan perusahaan
- Selain segelintir perusahaan superbesar, kebanyakan perusahaan harus menghasilkan kas dan merancang struktur pengembalian modalnya sendiri, bukan sekadar mencari pembeli
Pasar publik yang berubah oleh dana pasif
- Di pasar publik, strategi investasi aktif telah menurun dalam jangka panjang, sementara investasi pasif tumbuh seiring meluasnya program pensiun iuran pasti
- Dengan arus dana rutin yang masuk ke index fund berbobot kapitalisasi pasar dan target-date fund tanpa mempertimbangkan nilai intrinsik perusahaan, perusahaan-perusahaan terbesar otomatis menerima manfaat terbesar
- Segelintir perusahaan superbesar mendorong imbal hasil pasar, dan konsentrasi teknologi maupun pasar juga mendukung mereka untuk terus tumbuh secara majemuk lebih lama dari perkiraan
- Saham small- dan mid-cap (SMID-cap) makin tersisih dari perhatian investor
- Cakupan riset analis menyusut
- Investor yang secara alami akan membeli saham mereka juga makin sedikit
- Perusahaan-perusahaan ini memiliki arus kas jangka dekat dan menengah yang cukup kuat sehingga bisa dinilai dengan discounted cash flow (DCF), tetapi pasar memberi terminal value yang rendah karena tidak mengharapkan arus modal jangka panjang masuk ke saham tersebut
- David Einhorn menyebut struktur pasar ini “rusak”, dan perusahaan yang tidak mendapat arus modal eksternal kini menciptakan imbal hasil investasi dengan membeli kembali saham mereka memakai kas internal
Konsentrasi modal yang terulang di pasar privat
- Karena industri venture berfokus pada power law, modal terkonsentrasi pada sedikit perusahaan yang dianggap berpotensi menjadi “perusahaan terpenting di dunia”
- Cakupan kesepakatan venture hanya mencakup tipe founder dan bentuk perusahaan yang terbatas, dan segelintir mega-platform yang bisa menanamkan modal besar ke kelompok ini mendominasi fundraising
- Tujuan konsentrasi modal ini mencakup lab AI, bentuk baru laboratorium dan perusahaan, penyedia infrastruktur AI inti, konglomerat kedirgantaraan/pertahanan, serta beberapa perusahaan non-AI yang sedang populer
- Saham perusahaan-perusahaan ini membentuk permintaan berbasis narasi yang terlepas dari nilai bisnis dasarnya, dan imbal hasil venture juga terkonsentrasi pada mereka
- Banyak CEO bisa jadi memprioritaskan menjaga narasi yang mudah dipahami investor ketimbang nilai intrinsik perusahaan
- Perusahaan di luar konsensus investasi itu pun bisa sangat sehat
- Memiliki product-market fit yang sudah terbukti
- Masih punya ruang pertumbuhan jangka panjang
- Berencana memanfaatkan keunggulan data dan distribusi untuk produk pasca-AI
- Dapat menghasilkan kas bila memiliki struktur modal yang tepat
- Namun, karena tidak ada arus modal eksternal, nilai pertumbuhan jangka panjang mereka tidak diakui, dan likuiditas bagi pemegang saham lama pada akhirnya harus berasal dari arus kas perusahaan itu sendiri
Batasan power law untuk portofolio yang sudah ada
- Cara membangun kekayaan dari penciptaan kas bisnis, bukan dari harga pasar eksternal, bukanlah konsep baru; secara historis banyak entrepreneur membangun kekayaan besar tanpa perdagangan saham yang aktif
- Power law tetap bermakna sebagai strategi pra-investasi untuk memilih target investasi baru, tetapi tidak cocok sebagai strategi untuk merealisasikan nilai dari portofolio yang sudah dimiliki
- Di dalam perusahaan-perusahaan sehat saat ini, ada nilai ratusan miliar hingga triliunan dolar yang terikat, tetapi peluang untuk mencairkannya secara pasif sangat kecil
- Investor tetap bisa mencairkan kepemilikannya dan memberi distribusi yang berarti kepada LP meskipun perusahaan terkait tidak cukup besar untuk mengembalikan seluruh fund
- Founder dan karyawan juga merupakan pemangku kepentingan dalam likuiditas
- Founder menginvestasikan waktu panjang untuk membangun perusahaan
- Karyawan memilih kompensasi saham dengan mengorbankan gaji lebih tinggi dan pekerjaan yang lebih stabil
- Membiarkan perusahaan bernilai hanya sambil menunggu pengakuisisi eksternal berarti melepaskan tanggung jawab investor kepada LP/founder/karyawan
Cara perusahaan menciptakan likuiditas secara langsung
- Bahkan perusahaan software dengan ARR $300 juta, pertumbuhan tahunan 25%, dan arus kas kecil pun bisa kesulitan menemukan pembeli alami yang mau mengakuisisinya pada harga yang sesuai nilai intrinsik
- Meski tidak mendapat arus modal eksternal dan terminal value yang tinggi, perusahaan tetap bisa menciptakan likuiditas dengan memakai arus kasnya sendiri
- Tujuan utamanya bukan sekadar memangkas biaya, melainkan merancang struktur modal yang memaksimalkan arus kas
- Trade-off tradisional antara penciptaan kas dan pertumbuhan sebagian besar muncul karena perusahaan teknologi terlalu bergantung pada modal ekuitas yang mahal, dilutif, dan pro-siklus
- Jika tiap penggunaan modal dipasangkan dengan sumber pendanaan yang tepat, investasi pertumbuhan dan penciptaan kas bisa dipertahankan bersamaan
- Ekuitas digunakan untuk investasi berisiko tinggi/bernilai tinggi yang sulit distrukturkan
- Kredit digunakan untuk investasi yang pendapatan dan tenornya bisa distrukturkan
- Perusahaan tersebut dapat memakai pembiayaan non-recourse dan pinjaman yang disesuaikan dengan jangka waktu penggunaan dana, tanpa memindahkan risiko ke aset atau bisnis lain, sehingga tetap bisa menghasilkan puluhan juta dolar kas per tahun tanpa memangkas investasi pertumbuhan
- Dengan surplus kas yang dihasilkan, perusahaan dapat merancang buyback saham atau program pengembalian modal lain yang memberi likuiditas besar kepada pemegang saham lama tanpa bergantung pada permintaan saham dari investor luar
- Pengembalian itu bisa terjadi pada harga yang lebih rendah daripada valuasi puncak era COVID-19, tetapi harga yang tidak terlalu panas bukan berarti hasilnya tidak bermakna; itu tetap lebih baik daripada nol
- Alokasi modal dan optimasi neraca bukan sekadar soal mengurangi dilusi atau meningkatkan ROE, tetapi menentukan apakah keuntungan valuasi di atas kertas bisa diubah menjadi DPI nyata
Belum ada komentar.